Autonomía de la Banca Central en México / Tomo VI: Despegue difícil
Author: Eduardo Turrent
Date: 2015-11-13T06:00:00+00:00
Publisher: Banco de México

Autonomía de la Banca Central en México

Visión histórica

Tomo IV

Ecos del exterior

Agustín Carstens

Gobernador

Roberto del Cueto Legaspi
Manuel Ramos Francia
Manuel Sánchez González
José Julián Sidaoui Dib
Subgobernadores

BANCO DE MÉXICO

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Supervisión del proyecto

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Investigación histórica y dirección del proyecto

ANTONIETA CRUZ
Coordinación editorial

ANTONIETA CRUZ
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Investigación iconográfica

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Diseño gráfico y editorial

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Formación

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AVRIL MARTÍNEZ
Corrección de textos

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Traducción

MARÍA ESPERANZA ZOREDA LEE
Supervisión de la traducción y edición

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Transcripción de textos

LUIS EKIRO
GERARDO PEÑA TORRES
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Subgerencia de Numismática y Comercialización

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Primera edición, 2012

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Despegue difícil

Atracción fatal

Éxitos sucesivos —visibles y concretos pero también magistralmente publicitados mediante la propaganda oficial y la acción política— marcaron los primeros cinco años del sexenio del presidente Carlos Salinas de Gortari. Los avances que lograba el régimen producían resultados en dos frentes. Por un lado, contribuían a alimentar el prestigio que gradual pero ininterrumpidamente se difundía por el mundo respecto a la nueva tecnocracia que parecía abrir para México escenarios hasta poco tiempo antes impensados de desarrollo y progreso. En paralelo, la figura de estadista de Carlos Salinas se engrandecía a alturas que no alcanzaron otros mandatarios mexicanos ni en las décadas siguientes.

El régimen que encabezaba el presidente Salinas aplicaba golpes de timón eficaces y a continuación los usufructuaba políticamente con notoria habilidad. Aunque durante la campaña presidencial ya había difundido algunos mensajes con impacto y atraído los reflectores, los avances sustantivos empezaron a partir de la toma de posesión. Indudablemente, se dio un paso en la ceremonia correspondiente por el discurso que pronunció el joven mandatario. La opinión pública mexicana se encontraba ávida de esperanzas y en esa ceremonia inaugural se le ofreció lo deseado. Una crónica periodística consignó que en su discurso el presidente había precisado rumbos, propuesto acuerdos, identificado retos y carencias, y convocado “a un esfuerzo adicional para alcanzar el objetivo central de su gobierno: elevar el nivel de vida y ampliar las oportunidades de bienestar para todos los mexicanos”. En un pasaje cénit de esa alocución el nuevo mandatario prometió: “Nuestro camino para el cambio será la modernización nacionalista, democrática y popular”.[1]

El presidente Miguel de la Madrid y Carlos Salinas de Gortari.

Las repercusiones de las acciones exitosas fueron diversas, pero en el ámbito de la economía cabe destacar un fenómeno en particular: México empezó a convertise en un destino muy atractivo para la inversión extranjera tanto directa como de cartera. En cuanto a esta última, los administradores de los grandes fondos de inversión del extranjero confrontaban presiones de dos tipos. Por un lado tenían que diversificar sus carteras a fin de diluir los riesgos que inexorablemente pesan sobre la inversión financiera; por otra parte, las exigencias de los ahorradores que les depositaban sus fondos los llevaban a buscar opciones de inversión más rentables. Desde que estalló la crisis de la deuda, México se había convertido en un paria financiero para la comunidad internacional. Pero a raíz del saneamiento que estaba llevando a cabo la administración de Salinas las cosas empezaban a cambiar. Y México ofrecía posibilidades más o menos amplias de inversión. Una alternativa eran las acciones mexicanas que se cotizaban en la Bolsa de Valores. Otra opción, los títulos de la deuda pública interna cotizados en moneda nacional.

Un factor coadyuvante fue el régimen cambiario de desliz preanunciado para el tipo de cambio del peso contra el dólar. Así, con un comportamiento predecible de la paridad, un diferencial muy significativo de las tasas de interés internas respecto a las prevalecientes en los Estados Unidos y con libertad absoluta de cambios y de movilidad de capitales, se conformó un cuadro idóneo para las operaciones de arbitraje financiero. Sobre todo los llamados inversionistas institucionales en los países avanzados —los fondos de pensiones y los fondos de inversión— empezaron a adquirir en forma masiva los títulos de la deuda pública interna de México. Un atractivo adicional fue la variedad que ofrecían esos valores. En el menú sobresalían los Certificados de Tesorería (Cetes) aunque también había en circulación los Bonos de Desarrollo (Bondes), los Bonos Ajustables de Gobierno Federal (Ajustabonos) y los Bonos de la Tesorería de la Federación (Tesobonos) que después se volverían tristemente célebres.

Merced a la muy amplia adquisición de esos títulos, por parte de los inversionistas del exterior a través del mercado secundario, empezó a ocurrir en México un fenómeno muy singular. Aunque los Cetes, Bondes y Ajustabonos estaban denominados en moneda local su tenencia —por parte de inversionistas del exterior— cambiaba aunque fuese de manera tácita su naturaleza financiera. El tiempo habría de mostrar las serias implicaciones de este fenómeno que hacia el principio del sexenio parecía inocuo.

El director general del Banco de México, Miguel Mancera, explicó en un discurso que a raíz de la renegociación de la deuda externa dada a conocer a mediados de 1989, las entradas de capital se habían iniciado en forma incipiente durante el segundo semestre de ese año. El fenómeno se registró con puntualidad en el Informe anual del Banco de México, aunque sin indicios sobre las magnitudes que llegaría a adquirir durante los años siguientes. En forma muy escueta el instituto central explicó en su Informe de 1989 que ese año el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos se había incrementado en más de dos veces respecto al del año precedente, y ello era atribuible a que mientras la balanza comercial había mostrado en 1988 un saldo positivo, éste se había vuelto negativo en 1989 y permitía explicar 77 por ciento de la variación registrada por el déficit de la cuenta corriente.[2] La cuestión era, en esencia, que si había entradas de capital que se materializaban en un superávit de la cuenta de capital, la imagen de espejo de ese saldo ingresivo tenía que ser un déficit en la cuenta corriente de magnitud equiparable, a menos que el Banco de México acumulara reservas y, de esa manera, reexportara el capital.

Es el caso señalar que el significado de este déficit no siempre ha sido correctamente evaluado. Algunos observadores asocian en forma simplista la existencia de déficit en la cuenta corriente con un futuro aumento de la inflación. Sin embargo, es un hecho claramente establecido por la experiencia internacional que, en las etapas iniciales de crecimiento de países con niveles relativamente bajos de capitalización, las necesidades y oportunidades de inversión tienden a exceder las disponibilidades internas de ahorro, por lo que resulta procedente complementar estas últimas con la utilización de recursos del exterior. Ello se traduce en un déficit de la cuenta corriente. Tal ha sido el caso de los recursos del exterior. Tal ha sido el caso de los países de mayor crecimiento económico. Japón, por ejemplo, que hoy en día es uno de los principales exportadores de capital en el mundo, todavía en los años setenta recurría ocasionalmente al ahorro del exterior y, en consecuencia, su balanza de pagos mostraba saldos negativos en cuenta corriente.[3]

Los logros del gobierno salinista continuaron y con ellos el atractivo de México como destino para las inversiones extranjeras. Ya a partir de 1990 dos acontecimientos adicionales impulsaron ese imán. Uno de ellos, el anuncio de que el gobierno de México estaba negociando con su contraparte de los Estados Unidos un tratado de comercio. En forma adicional las privatizaciones que estaba llevando a cabo el régimen y también el destino que se pensaba dar a los fondos que se obtuvieran de esas operaciones dieron lugar a una reacción muy positiva de la opinión pública, tanto internamente como en el extranjero. Relata el expresidente Salinas que “uno de los recursos más utilizados por los norteamericanos para vulnerar la contraparte en los procesos de negociación era el de las filtraciones a los medios”. Y eso fue precisamente lo que ocurrió en marzo de 1990, cuando el Wall Street Journal publicó una nota en donde se afirmaba que México se encontraba, desde hacía algún tiempo, negociando un tratado de comercio con su vecino del norte y posiblemente con Canadá. A fin de impedir que abortara el proyecto, al gobierno mexicano no le quedó más remedio que anunciarlo oficialmente y ya las negociaciones no pudieron llevarse a cabo en forma privada.[4]

El otro asunto fue el de las privatizaciones y su impacto público. La administración salinista siempre insistió en que las privatizaciones no se llevaban a cabo por motivos ideológicos con el fin de reducir el tamaño del Estado. Las privatizaciones respondían a la finalidad de fortalecer al gobierno y por ese medio al país. Detrás de esta última tesis estaba la aparente paradoja de que un gobierno grande podía dar lugar, en efecto, a un Estado débil y vulnerable. Un Estado eficiente y justo debería mantenerse en un tamaño adecuado para poder cumplir sus tareas con eficacia y agilidad. Exactamente lo opuesto resultaba cuando el gobierno se había desbordado inmiscuyéndose en áreas que le correspondían al sector privado. En particular, las operaciones de privatización permitirían enfrentar un reto paralelo: lograr la disminución de la deuda interna, que era elevada. Así del total de ingresos por privatizaciones 29 por ciento provino de la desincorporación de los bancos, 11 por ciento de la venta de Teléfonos de México y la diferencia, del resto de las desincorporaciones. De manera que, según Salinas, se canalizó íntegro a la redención anticipada de deuda interna.[5]

El fenómeno de las entradas de capital por concepto de inversión extranjera se intensificó durante 1989. En el informe del Banco de México de ese año se puso mucho énfasis en el fortalecimiento de la confianza que había tenido lugar y al cual había contribuido, de manera importante, la suscripción del acuerdo definitivo sobre la deuda externa. El concepto de inversión extranjera de cartera cobró tal importancia que en 1990 las autoridades decidieron incluirlo como un rubro independiente dentro de la contabilidad de la cuenta de capital. Así, en 1990, ese rubro arrojó un saldo de casi 2 000 millones de dólares sobre un monto total de inversión extranjera de 4.6 miles de millones de dólares, el cual había contribuido de manera muy importante a conformar el superávit en la cuenta de capital de 8.8 miles de millones de dólares. El Banco de México explicó que ese saldo superavitario había tenido un destino doble: financiar mayores importaciones e incrementar la reserva internacional, la cual había mostrado un incremento de 49 por ciento sobre su nivel de 1988. En el Informe anual de 1990 el Banco de México fue muy insistente en la idea de que el déficit de la cuenta corriente no había sido provocado, como ocurrió en el pasado, por las finanzas públicas:

En 1990 las entradas netas de capital tuvieron un origen fundamentalmente privado, ya que el endeudamiento neto del sector público fue negativo si se consideran los activos externos que adquirió para garantizar la deuda renegociada. Así aquellas entradas provienen de un aumento de la inversión extranjera, tanto para la producción de bienes y servicios como para la adquisición de carteras en el mercado mexicano de valores.[6]

Las tendencias descritas se intensificaron durante 1991. El punto fundamental es que el saldo de la inversión extranjera de cartera se incrementó exactamente 4.9 veces respecto al monto del año anterior. Así, en 1991, se dio el curioso fenómeno de que del total de inversión extranjera captado por México en el año, 61 por ciento correspondió a operaciones de cartera y tan sólo 39 por ciento a las transacciones tradicionales de inversión directa que se identificaban con las decisiones de las empresas foráneas de establecer en el país plantas industriales u otras unidades productivas. Asimismo, el saldo de la cuenta de capital se había elevado merced a otros conceptos, entre los cuales cabe destacar la contratación de créditos del exterior por parte de las empresas locales. Las entradas de capital golondrino se incrementó de manera exponencial, pero otros indicadores aún no se ubicaban en niveles que despertaran inquietud entre los analistas y observadores. En particular, según datos del Banco Mundial, en 1991 el déficit de la cuenta corriente de México se ubicó en un nivel razonable de 4.7 por ciento sobre el PIB.[7]

El secretario de Comercio, Jaime Serra Puche, entrega al presidente Carlos Salinas de Gortari para su firma, los documentos relativos al Tratado de Libre Comercio de América del Norte.

Lo que nadie imaginó fue la forma imprevista y excesiva con la que crecerían las entradas de capital en el bienio subsiguiente. En 1992 la inversión extranjera total aumentó casi 30 por ciento respecto al nivel que había alcanzado el año anterior. Y si el superávit de la cuenta de capital ya había sido elevado en 1992 con seis por ciento sobre el pib, al año siguiente brincó a 6.6 por ciento sobre el pib. Así, aunque el año verdaderamente álgido fue 1993, cabe centrar la atención en lo que ocurrió en 1992. Ese año aproximadamente dos terceras partes del superávit en la cuenta de capital se cubrieron con inversión extranjera y una quinta parte adicional correspondió al endeudamiento de las empresas privadas el cual, a pesar de los pronósticos en contra, resultó de todas formas casi una tercera parte inferior al registrado el año anterior. Los otros dos conceptos relevantes resultaron la repatriación de capitales y una disminución de los depósitos de la banca mexicana en el exterior. Al igual que las entradas de capital, la repatriación de capitales se incrementó en forma imprevista en 1992.

En 1992, al igual que ocurrió en los dos años precedentes, el factor causal fundamental de la evolución del sector externo fue la entrada de capitales privados del exterior. Esta entrada fue producto del efecto concurrente de varios fenómenos: del satisfactorio desempeño de la economía mexicana, del fortalecimiento de las expectativas favorables sobre su horizonte de mediano y largo plazo y de las oportunidades existentes de inversión, tanto física como financiera. Tales expectativas tienen su sustento en la credibilidad del programa económico instrumentado.[8]

En 1993 el superávit de la cuenta de capital de la balanza de pagos llegó a un nivel que no tenía precedente de 6.6 por ciento sobre el pib. Durante los primeros 11 meses de ese año las entradas de capital se ubicaron en un promedio mensual de aproximadamente dos mil millones de dólares. Sin embargo, tan sólo en el mes de diciembre, “una vez eliminada la incertidumbre previa a la ratificación del Tratado de Libre Comercio”, el ingreso correspondiente excedió incluso los 7 000 millones de dólares. ¿Cuál era la perspectiva razonable de esperar para México en una situación que se anticipaba altamente atractiva para los negocios en general y para las operaciones financieras?

Para ese momento el déficit en la cuenta corriente había ya despertado una polémica que no dejaba de tener sus aristas preocupantes. La opinión pública no había sido suficientemente informada de que en la cuenta de capital de la balanza de pagos las entradas de capital daban lugar a superávit. Pero, desgraciadamente, la atención general ubicó en la cuenta corriente, y en ese indicador los saldos eran deficitarios. Una interpretación bastante simplista propalaba que un déficit en la cuenta corriente —sobre todo de magnitud relativa importante— era signo inequívoco de sobrevaluación en el tipo de cambio. Era cierto que las entradas masivas de capital tendían a apreciar la paridad. Sin embargo, para evitar esa eventualidad las autoridades habían evitado la apreciación de la moneda nacional poniéndole un piso al tipo de cambio y permitiendo que el banco central acumulara reservas en montos importantes. El saldo de la reserva internacional neta del Banco de México había pasado, entre 1989 y 1992, de 6.9 a 18.5 miles de millones de dólares, y en 1993 el brinco había sido de casi 6 000 millones. A mayor abundamiento, en la medida en que el desempeño del país fuera más favorable sería de esperarse que las entradas de capital fuesen mayores y, consecuentemente, también el saldo deficitario de la cuenta corriente. El argumento era impecable. Sin embargo, en caso de que las condiciones del país se deterioraran en forma imprevista, la entrada de capital podría reducirse de manera súbita. Incluso, en el supuesto extremo de que las cosas en México se deterioraran en forma drástica, los capitales que ya habían entrado al país podrían buscar salida.

El licenciado Miguel Mancera aportó una amplia reflexión retrospectiva sobre el fenómeno de las entradas de capital y las enseñanzas que podían derivarse de la experiencia mexicana de 1988 a 1993. Empezó su disertación refiriéndose “a un fenómeno financiero relativamente novedoso: la oleada de entradas de capital a los mercados emergentes”. Sin duda, agregó el ponente, se trataba de un rasgo sobresaliente de un proceso mucho más amplio que era el de la globalización económica. México había desplegado esfuerzos para incorporarse al proceso de la globalización y por ello en ningún momento se había planteado en el país la posibilidad aplicar controles y regulaciones a los movimientos de capital. Asimismo, aunque no lo dijera Mancera, su situación geográfica de vecindad con los Estados Unidos haría probablemente inviable en México la adopción de este tipo de controles. Finalmente la afiliación de México a la ocde respondió a esa motivación de vincularse al proceso en la globalización.[9]

El economista Miguel Mancera Aguayo, de larga trayectoria profesional en el Banco de México, hacia finales de su carrera.

En el orden mundial, aun entre los agentes con una opinión favorable a la globalización y a los movimientos internacionales de capital, la falta de orientaciones sólidas y bien informadas era preocupante. Y para agravar el problema esos juicios eran aplicables no únicamente a personas e instituciones sino también a gobiernos de países que, en su momento, habían apremiado al resto del mundo para que se liberaran los flujos de capital. Era paradójico que, estando en favor de la libertad de movimiento de los capitales, esos individuos, instituciones y países repudiaran “algunas de las consecuencias de las entradas de capital, tales como el ensanchamiento del déficit de la cuenta corriente de los países receptores de los flujos o la apreciación del tipo de cambio real”.

A continuación Mancera ofreció un panorama general sobre el fenómeno de las entradas de capital a México las cuales iniciaron en forma incipiente en 1989 después del arreglo con los bancos comerciales para reestructurar la deuda externa. De ahí en adelante, tales flujos ingresivos se incrementaron de manera acelerada hasta 1993. Así, de enero de 1989 hasta el cierre del último año mencionado, el superávit acumulado de la cuenta de capital sumaba 94 000 millones de dólares. A manera de contraste, la cifra correspondiente para el periodo 1983-1988 fue casi cero. Cer-ca de 66 por ciento del superávit mencionado para 1989-1993 se integró con inversión extranjera de la cual aproximadamente 68 por ciento correspondía a inversión financiera. El panorama se redondeaba con el incremento que mostró el endeudamiento externo del sector privado el cual explicaba 35 por ciento del mencionado superávit de la cuenta de capital.

A continuación, con su tradicional capacidad didáctica, el ponente explicó cuáles habían sido los beneficios que cabía esperar de tan vasta inyección de recursos. Sobresalía en ese orden primeramente que la disponibilidad de ahorro externo en un monto tan relevante había servido como complemento del ahorro interno para financiar inversión. En el quinquenio 1989-1993 la inversión fija bruta en México había ascendido, en números redondos, a 400 000 millones de dólares, cantidad que se había financiado como sigue: 29 por ciento con ahorros externos —captados mediante superávit en la cuenta de capital— y el restante 71 por ciento con ahorro interno. Es decir, los fondos captados por medio de la inversión extranjera, la inversión extranjera, de cartera y financiamientos al sector privado se habían utilizado para ampliar la planta productiva local. En síntesis, concluía Mancera, el endeudamiento adicional no se había malgastado “financiando erogaciones improductivas”.[10]

Paralelo a la posibilidad de un mayor nivel de inversión interna, la captación de ahorro externo ofreció beneficios en otros tres frentes. En primer lugar, hizo posible la modernización de la planta productiva local al permitir que se desecharan equipos antiguos y obsoletos en favor de plantas y maquinarias tecnológicamente avanzadas. Otro efecto benéfico tuvo que ver con el fortalecimiento de la capacidad de las empresas para competir en los mercados mundiales, al contar con bienes de capital de última generación que hicieran viable obtener ganancias importantes en eficiencia y productividad. Asimismo, la magnitud y la profundidad de los fondos que fluyeron hacia México permitieron la modernización y profundización del sistema financiero. Los intermediarios que captaban esos recursos provenientes del exterior se vieron obligados a desarrollar capacidades operativas especiales para hacer factible su colocación.

Frente a los beneficios indudables que ofrecían las entradas de capital estaban los inevitables costos. Un punto álgido tenía que ver con la interpretación que le daban los inversionistas, los analistas y los gobiernos en los países avanzados al déficit en cuenta corriente que en forma natural generaban las entradas de capital. La propia magnitud relativa de ese déficit —cerca de seis por ciento sobre el pib en 1993— creaba dudas de que pudiera sostenerse en el largo plazo. Otro efecto adicional preocupante era la forma en que las entradas de capital modificaban el comportamiento de individuos y empresas al dar lugar al relajamiento de las restricciones presupuestales. La consecuencia más grave provino del hecho de que esta relajación dio lugar a una contratación excesiva de créditos. Sin embargo, un problema mayor fue de tipo macroeconómico por la volatilidad intrínseca de las entradas de capital.[11] Una modificación abrupta del monto y, en el peor de los casos del sentido de esos flujos, pondría a la política económica interna en un brete. En 1994 México comprobaría su propia vulnerabilidad ante el peligro explicado.

Desplome cambiario

La reserva internacional del Banco de México creció en forma ininterrumpida durante los primeros cinco años del sexenio del presidente Carlos Salinas. Ese resultado fue posible gracias a que el país logró captar montos crecientes de capital externo. Tal vez la entrada de capitales y, por tanto también la acumulación de reservas, no habrían sido posibles o, por lo menos, se habrían dado ambos fenómenos en magnitudes menores si la política económica seguida no hubiese puesto un énfasis especial en reducir la inflación y en fortalecer los fundamentos macroeconómicos. En forma continua de 1989 a 1993 el índice de precios mostró incrementos anuales descendientes y para 1995 el objetivo era ya una inflación muy reducida de cinco por ciento anual. Indudablemente, otro de los factores que hizo posible esa acumulación de reservas internacionales fue la política cambiaria que se siguió. A los tipos de cambio vigentes, la oferta de divisas en el mercado cambiario fue sistemáticamente superior a la demanda y ese hecho permitió al banco central compras reiteradas que engrosarían el acervo correspondiente.

En el párrafo anterior se habla de tipos de cambio, en plural, debido a que desde diciembre de 1982 se adoptó en México un régimen de control de cambios parcial que dio lugar a un mercado dual. En noviembre de 1991 las autoridades anunciaron la terminación de ese régimen. Dos consecuencias cabe destacar de esa medida. La primera, la desaparición del tipo de cambio controlado y su reemplazo por una cotización representativa del mercado. La segunda, una ampliación de los diferenciales entre compra y venta con dos fines: promover un funcionamiento del mercado cambiario más eficiente y sin intervención del banco central, y que los costos de las transacciones cambiarias se reflejaran con mayor fidelidad en las cotizaciones de mercado. Otra decisión importante tuvo que ver con la reducción del deslizamiento del tipo de cambio de 40 a 20 centavos diarios a partir del 11 de noviembre. Así en 1991 la cotización para solventar obligaciones en moneda extranjera registró una depreciación de 4.3 por ciento, bastante menor que la de 11.5 por ciento observada el año anterior. Por su parte, el deslizamiento para el tipo de cambio bancario a la venta cerró en 4.6 por ciento.

El establecimiento de un techo y un piso para las cotizaciones del tipo de cambio se implantó en noviembre de 1991. Sin embargo, fue hasta octubre del año siguiente cuando se configuró en definitiva el régimen cambiario de bandas que se encontraría en vigor a todo lo largo de 1993 y del traumático año de 1994. A partir del 21 de octubre de 1992 se acordó un desliz más rápido para el límite superior, incrementando la tasa de deslizamiento de 20 a 40 centavos diarios. Por su parte, el piso oficial se mantuvo constante en 3.052 pesos por dólar. Las implicaciones prácticas de este nuevo esquema eran muy grandes. La idea básica era que el tipo de cambio contara con un margen cada vez más amplio para acomodarse de acuerdo con los movimientos de la oferta y la demanda. Asimismo, en la medida en que pasara el tiempo, el país avanzaría de forma tácita y gradual a un régimen de flotación cambiaria.

¿Cómo fue que se concilió la propuesta de avanzar gradualmente hacia un régimen de flotación con la función que cumplía el tipo de cambio dentro de la estrategia de combate a la inflación (el pacto), que se había adoptado desde finales de 1987? Cabe recordar al respecto que, en el marco de la concertación social en que se fundaba esa estrategia, entre los compromisos asumidos por el gobierno estaba ofrecer un comportamiento predeterminado para el tipo de cambio. La solución a esa aparente contradicción residió en la adopción de una banda virtual de flotación mucho más estrecha que se encontraba dentro de las bandas oficiales. El mantenimiento del tipo de cambio dentro de esa banda virtual más ceñida equivaldría, en términos prácticos, a un tipo de cambio semifijo. En la gráfica 1 se muestra la banda virtual con las cotizaciones cambiarias de cada día.

Desde la adopción del régimen de bandas hasta el verano de 1993 hubo en México una sobreoferta de dólares y nadie absolutamente imaginó en ese lapso que el panorama pudiera modificarse, y menos abruptamente. Por esta razón fue tan sorpresivo que, en ocasión de la aprobación del tlc por el Congreso de los Estados Unidos, tuviera lugar una fuga bastante considerable e imprevista de fondos ante la cual no hubo necesidad de comprometer reservas internacionales. En sus memorias Salinas de Gortari explica las medidas que en su momento debían aplicarse en caso de que el tlc fuese rechazado por el Congreso estadounidense. En esa eventualidad ya se prevenía que habría una fuga importante de capitales y que la política económica local tendría que hacer frente a ese peligroso fenómeno. Abunda Salinas que en las sesiones que se llevaron a cabo en el seno del gabinete económico respecto a esa coyuntura hubo dos posiciones extremas. Una de ellas planteaba la elevación del techo de la banda de flotación a fin de dar mayor espacio para que el tipo de cambio acomodara imprevistos en las condiciones de oferta y demanda. La otra posición que se discutió fue la de incrementar el desliz del techo, principalmente con la finalidad de enviar un mensaje para convocar tranquilidad y confianza en el mercado.[12]

Las entradas de capital planteaban dilemas de muy difícil resolución a la política económica del país receptor. Además, punto muy importante, eran problemas para los cuales no podría prestar ayuda la autonomía del banco central. La política económica ofrecía tan sólo dos salidas posibles para enfrentar esa problemática. La primera consistía en permitir un funcionamiento pleno, sin interferencias, de los mecanismos de mercado. Es decir, si las entradas de capital eran muy cuantiosas había que dejar que el tipo de cambio se apreciara y las tasas de interés se redujeran hasta el punto en que quitaran a esos movimientos de capital los incentivos para ingresar al país. Obviamente, al establecer un piso para el tipo de cambio las autoridades mexicanas habían renunciado implícitamente a este primer curso de acción. Además, dicha postura se sostuvo durante un largo tiempo. Una segunda opción consistía en aplicar controles administrativos tanto a las entradas como a las salidas de capital. Quizá en los países de América del Sur, o en otras latitudes remotas, pudo considerarse la aplicación de controles regulatorios a las entradas y salidas de capital, pero difícilmente en México, un país con una larguísima tradición de libertad de cambios, además de su vecindad y frontera de 2 000 km con los Estados Unidos. El menor indicio de un intento de aplicar algún control podría haber provocado una salida masiva con todas sus consecuencias.

En el pasaje arriba citado de las memorias de Salinas se habla de que ante una situación desfavorable debía permitirse el acomodo del tipo de cambio. Sin embargo, no se habla de otros mecanismos posibles a disposición de la autoridad para defender al régimen cambiario en vigor. Uno de esos instrumentos estaba implícito en los mecanismos de mercado. Se trata de la tasa de interés, la cual debía incrementarse cuando se depreciara el tipo de cambio a manera de aplicar un castigo doble sobre los capitales que quisieran salir del país. Así, a la vez de obligar a los tenedores de esos fondos a deshacerse de sus posiciones en pesos con una reducción de los precios, tendrían que adquirir más cara la divisa extranjera por efecto de la depreciación que sufriera por el tipo de cambio. Un instrumento de intervención adicional, de mucha importancia, era el uso de reservas internacionales. En el esquema oficial únicamente se planteaba el recurso a esta opción cuando el tipo de cambio alcanzara ya fuese el piso o el techo del esquema de bandas. Más adelante, en los momentos álgidos de la crisis, las autoridades dieron con un instrumento de defensa adicional: la colocación de Tesobonos —títulos denominados en moneda extranjera— en sustitución de los valores de la deuda pública interna que estaban denominados en moneda nacional.

Con sus logros el gobierno salinista había conseguido acumular para México un importante acervo de confianza y credibilidad. Esa confianza se construyó tanto entre segmentos amplios de la sociedad local como entre los analistas e inversionistas del exterior. Era altamente improbable que toda esa reserva de confianza pudiese ser agotada por el impacto de un único acontecimiento desfavorable, no importa qué tan negativo fuese. Sin embargo, lo que ocurrió desde esos últimos meses de 1993 y a todo lo largo de 1994 es que una secuencia continua de acontecimientos dañinos y traumáticos fue socavando paulatinamente ese acervo de confianza como el agua contenida en una presa que acaba por penetrar el hormigón de su cortina. Así, cada vez que se producía un impacto dañino se utilizaba cierto margen de los instrumentos con que contaba la política económica para defender el esquema cambiario. De este modo sucedió hasta que dicho margen se agotó para todos los instrumentos y el desenlace fue el desbordamiento del esquema acompañado con una gran devaluación.

Un primer golpe negativo tuvo que ver con el anuncio de quien sería el candidato a la presidencia de la República en la siguiente elección. Otro aspirante que se sentía con méritos aún mayores para el llamado mágico, se insubordinó al no resultar elegido. El hecho no tenía precedente. Había una suerte de regla no escrita en el sistema político según la cual los finalistas en la carrera sucesoria que no recibían el codiciado llamado debían guardar disciplina y mantener la prudencia. Así ocurrió por más de seis décadas, desde la creación del partido político en 1929. Pero nuevas generaciones habían llegado a los círculos del poder cambiando fondo y forma en las prácticas políticas. Otro caso, de mayor gravedad aún, tuvo que ver con el estallido de una revuelta en el estado de Chiapas y entre cuyos pronunciamientos sobresalió una declaración de guerra del Ejército Zapatista de Liberación Nacional (ezln) contra el ejército mexicano. Muy bien conectados los dirigentes de ese movimiento con grupos simpatizantes del extranjero, principalmente de Europa, lograron darle mucha proyección internacional a su causa. En otros círculos el estallido de esa sublevación despertó, además de sorpresa, bastante inquietud. Con todo, los acontecimientos descritos y sobre todo la visibilidad del conflicto en Chiapas no lograron afectar durante los dos primeros meses de 1994 la entrada de fondos al país, por medio del superávit, en la cuenta de capital. Dos hechos comprueban esa tesis. Por un lado el tipo de cambio siguió experimentando presiones hacia la apreciación y se mantuvo próximo al piso de la banda virtual de intervención. En segundo —y más importante— lugar, la reserva internacional mostró una elevación muy importante de 15.7 por ciento del inicio del año al momento de su máximo nivel con un saldo de 29.2 miles de millones de dólares hacia el 15 de febrero.[13]

Líder del Ejército Zapatista de Liberación Nacional, organización que se levantó en armas en enero de 1994.

Los acontecimientos traumáticos continuaron sucediéndose en cadena. En el orden de la seguridad interna dos prominentes empresarios fueron secuestrados y los hechos recibieron amplia cobertura periodística. En cuanto al ámbito político las negociaciones relacionadas con el conflicto en Chiapas y la actuación del funcionario encargado de esas pláticas contribuyeron a exacerbar el nerviosismo prevaleciente. Reforzó ese estado de ánimo la percepción del público de que había ocurrido un deterioro en las relaciones entre el presidente de la República y el candidato a la presidencia, Luis Donaldo Colosio. Obviamente, el factor de máxima tensión fue el asesinato de este candidato y las secuelas del crimen. Posteriormente, en vísperas de las elecciones, el secretario de Gobernación anunció su renuncia al cargo y el evento desató una nueva crisis de incertidumbre. Las elecciones salieron bien y el ambiente empezaba a mejorar cuando también fue asesinado, José Francisco Ruiz Massieu, otro personaje destacado de la política nacional. A raíz de este hecho el ambiente volvió a descomponerse y la desconfianza incluso se intensificó a consecuencia de las declaraciones del fiscal encargado de esclarecer el caso. Ya hacia finales del año otros hechos desfavorables terminaron por agotar los mecanismos de defensa de los que se disponía para defender el régimen cambiario. El golpe de gracia lo asestó un avance en la beligerancia por parte del movimiento que se había levantado en armas en el estado de Chiapas.

José Francisco Ruiz Massieu, secretario general del PRI asesinado en la Ciudad de México en septiembre de 1994.

El instrumento que primeramente se utilizó para defender el esquema cambiario fue el acomodo del tipo de cambio dentro de sus bandas de flotación. El acontecimiento inicial, ya referido en estas páginas, ocurrió a raíz de la fuga de capitales que se produjo por la votación del Tratado de Libre Comercio en el Congreso de los Estados Unidos, a principios de noviembre. Aunque en ese episodio las cotizaciones no llegaron a tocar propiamente el techo de la banda, de cualquier manera el incremento fue de casi 5.46 por ciento al pasar de 3.11 a 3.28 pesos por dólar del 20 de octubre al 9 de noviembre de 1993.[14] Como se puede apreciar en la gráfica 2, las cotizaciones regresaron al piso de la banda virtual una vez que se conoció el voto aprobatorio. En ese nivel se mantuvo fijo el tipo de cambio por algunos meses, ya que hubo gran oferta de divisas y el Banco de México aprovechó la oportunidad para acumular reservas en montos significativos. Pero ese panorama favorable fue interrumpido de tajo por el asesinato del candidato Colosio el 23 de marzo de 1994.[15]

Luis Donaldo Colosio, candidato presidencial asesinado en marzo del año fatídico de 1994.

Por efecto de aquel crimen, en un periodo relativamente breve el tipo de cambio literalmente brincó de un nivel de 3.10 pesos por dólar hasta el techo de la banda que en ese momento se encontraba en 3.35 pesos por dólar, con una devaluación nominal de ocho por ciento. La desconfianza que se desató fue tan grande que las cotizaciones de mercado permanecieron pegadas a ese límite superior durante varias se-manas lapso durante el cual, para evitar el desplome del esquema, el banco central tuvo que comprometer un cuantioso monto de reservas, además de que las tasas de interés internas se elevaron de manera significativa. Sin embargo, una vez que se asimiló el efecto desestabilizador del magnicidio, el ambiente empezó a tranquilizarse paulatinamente y ese hecho se reflejó en una apreciación temporal del tipo de cambio. Por desgracia ese movimiento resultó transitorio en razón del impacto negativo que causó el asesinato de José Francisco Ruiz Massieu, secretario general del pri, el partido político predominante. A raíz de este hecho las cotizaciones volvieron a ubicarse durante un largo tiempo prácticamente sobre el límite de la banda superior. Asimismo, durante el resto del año ya no tuvo lugar ninguna apreciación significativa hasta que finalmente el esquema se derrumbó el 21 de diciembre.

En cuanto al segundo mecanismo de defensa las autoridades decidieron comprometer reservas internacionales en defensa del esquema cambiario en reacción a cuatro acontecimientos particularmente importantes y dañinos.[16] El caso se muestra con toda claridad en la gráfica 3. El hecho más traumático fue, desde luego, el asesinato del candidato Colosio. Durante los siguientes 30 días después de la tragedia hubo una pérdida de reservas de 11 000 millones de dólares a partir de un saldo de 28.3 miles de millones de dólares. La segunda de estas intervenciones tuvo que ver con la renuncia fallida que presentó el secretario de Gobernación Jorge Carpizo y por la cual, en un lapso de 18 días —del 24 de junio al 12 de julio— se realizaron intervenciones diarias que en total sumaron poco más de 2.5 miles de millones. Esta pérdida de reservas se compensó mediante una aportación que hizo el gobierno federal a dicho acervo a partir del fondo que se había acumulado con el im-porte de las privatizaciones. El banco central se vio obligado a comprometer nuevamente reservas a raíz de las denuncias realizadas por el subprocurador Mario Ruiz Massieu y que despertaron serias preocupaciones sobre la estabilidad del sistema político del país y para lo cual se utilizaron 3.5 miles de millones de dólares. Una cuarta intervención se produjo a raíz de la hostilidad reanudada del Ejército Zapatista de Liberación Nacional en Chiapas, ya en diciembre de 1994, y por la percepción de algunos inversionistas de que México no podría financiar su déficit en cuenta corriente durante 1995.

Por su parte, el tercer instrumento de defensa fue el acomodo de las tasas de interés, cuyo funcionamiento merece una recapitulación pormenorizada. Desde principios de abril hasta mediados de mayo las tasas de interés en los Estados Unidos se elevaron de manera importante y ese hecho repercutió en México dando un impulso alcista a las tasas de interés internas. Con todo, los ajustes al alza del tipo de cambio y de las tasas de interés lograron restablecer de manera transitoria el equilibrio en el mercado de divisas hasta que tuvo lugar el asesinato del candidato Colosio. Según el Banco de México “la respuesta de las tasas de interés no se hizo esperar: de la penúltima semana de marzo a la última del mes inmediato siguiente la tasa de interés interbancaria (tiip), se elevó de 10.93 a 21.12 por ciento”.[17] En general, desde el momento del atentado contra el candidato hasta el mes de noviembre de 1994, las tasas de interés internas permanecieron a un nivel mucho más elevado que el que habían tenido en el primer bimestre del año. A manera de ilustración la tiip ya mencionada se ubicó en promedio, en ese primer lapso, en 10.97 por ciento y luego del asesinato de Colosio, hasta el mes de noviembre, se incrementó a 75.81 por ciento. En la gráfica 4 se ilustra ese fenómeno con mucha claridad, con base en tres indicadores representativos: la tasa de los Cetes a 28 días, las tasas de mayoreo y las cotizaciones en el mercado matutino de liquidez que manejaba entonces el Banco de México.

Queda por examinar, el caso de los Tesobonos que se ofrecieron a los inversionistas en reemplazo de otros títulos de la deuda interna, principalmente Cetes. Al estar denominados en la moneda nacional los Cetes, al igual que los Ajustabonos y los Bondes, conllevaban riesgo cambiario. Dada esta situación y el deterioro de la confianza luego de los acontecimientos traumáticos, las autoridades empezaron a temer que, al ir venciendo esos títulos los inversionistas acudieran al mercado en demanda de divisas. Una conducta semejante de tipo masivo podría ejercer presiones devaluatorias adicionales sobre el tipo de cambio y llevar a la necesidad de comprometer un monto mayor de reservas. Debía evitarse que esa posibilidad se materializara. Por su relevancia, vale la pena citar textualmente el pasaje correspondiente del informe del Banco de México:

[…] a partir de abril de 1994 la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco de México hicieron posible la sustitución de valores gubernamentales denominados en pesos (Cetes, Bondes y Ajustabonos) por Tesobonos —instrumento cuyo valor en dólares no se ve afectado por las variaciones del tipo de cambio. Así, la emisión de Tesobonos se llevó a cabo con el objeto de disminuir las presiones sobre el mercado cambiario. Dada la creciente percepción que se fue difundiendo entre los inversionistas sobre la existencia de mayores riesgos cambiarios, aumentó la demanda de Tesobonos en sustitución de los instrumentos denominados en moneda nacional […] resulta lógico que las autoridades financieras hayan recurrido y utilizado los instrumentos a su alcance, a fin de coadyuvar a sobrepasar una situación que justificadamente podía considerarse como transitoria.[18]

El desplome del esquema cambiario ocurrió en diciembre de 1994, después de que tomara posesión del gobierno el presidente Ernesto Zedillo. En el frente político, el ezln intensificó su postura ofensiva e hizo anuncios particularmente intimidatorios el 19 de diciembre. Esto, aunado a una mayor volatilidad en los mercados financieros y al temor de que el déficit de la cuenta corriente no pudiese financiarse en 1995, provocó un ataque especulativo de gran escala contra la moneda nacional que al cierre de aquella jornada terminó por reducir el saldo de la reserva internacional a 10.5 miles de millones de dólares. Esa noche, en el seno de la Comisión de Cambios, se plantearon y discutieron dos posibles cursos de acción: pasar directamente, a partir del día siguiente, a un régimen de flotación cambiaria; o —la que finalmente se aprobó—, elevar 15 por ciento el techo de la banda con el fin de darle un mayor margen de ajuste al tipo de cambio. Esta última decisión no fue bien recibida por el mercado y las consecuencias resultaron muy desfavorables. En tan sólo dos días de operación el banco central perdió reservas por cerca de 4 000 millones de dólares.

En un ambiente de mucha incertidumbre, el presidente Ernesto Zedillo toma posesión el 1º de diciembre de 1994.

Restauración

Cuando el primer secretario de Hacienda del gobierno del presidente Zedillo renunció, a finales de diciembre de 1994, la economía de México había ya caído en una crisis de gran severidad. Las salidas de capital, que a lo largo del año habían sido esporádicas o que se habían producido en reacción a acontecimientos traumáticos, se convirtieron en una fuga masiva. Las perspectivas eran ominosas pero sobresalían en particular tres problemas: el primero, de gran premura, tenía que ver con el saldo de los Tesobonos, el perfil de las amortizaciones, todas programadas para vencer en el transcurso de 1995, y el cierre del acceso de México a los mercados de capital; el segundo gran problema tenía su origen en la destrucción de los equilibrios macroeconómicos que tanto trabajo había costado restaurar y cuya pérdida amenazaba desatar una oleada de presiones inflacionarias. Sin acceso al crédito exterior y en un ambiente de inflación elevada podía esperarse el estancamiento de la actividad económica con gran retroceso de los salarios reales. Esa perspectiva de inestabilidad con recesión era una amenaza, pero las dificultades no terminaban ahí. El tercer problema emanaba del deterioro de la situación de los bancos y los aprietos que confrontaban muchas familias, empresas de todos los tamaños, así como productores que se encontraban ante grandes deudas que parecían impagables.

El pago de los Tesobonos no habría representado problema si México hubiese conservado acceso a los mercados de capital, con lo cual a esos títulos se les habría dado refinanciamiento mediante la colocación en el mercado de nuevos bonos. Desde luego, este procedimiento se habría facilitado si la reserva internacional hubiera sido más cuantiosa y se hubiera utilizado para la redención de algunos de esos bonos, por lo menos durante los primeros meses, mientras se restauraba la confianza y se armaba un paquete financiero de rescate en favor de México. Sin embargo, la falta de reservas, y principalmente el cierre del acceso al crédito, habían creado un problema de liquidez que, de no resolverse, se podría convertir en una crisis de solvencia para el gobierno mexicano. Las autoridades financieras de los Estados Unidos cayeron inmediatamente en la cuenta del inmenso daño que podría causar una moratoria por parte de México. El presidente Clinton y su secretario del Tesoro, Robert Rubin, estuvieron siempre convencidos de que el rumbo de acción menos favorable sería no hacer nada. El gran reto consistió en convencer al Congreso de conformar un paquete de rescate que resultara suficiente y creíble.

El presidente Ernesto Zedillo de México con su homólogo de los Estados Unidos Bill Clinton, quien brindó su apoyo a la conformación de un paquete de rescate para México.

Adicionalmente debe notarse que, a diferencia de la crisis de deuda que padeció México en la década de los años 80, en esta ocasión los tenedores de los bonos emitidos por el gobierno no eran localizables con facilidad para emprender una negociación con ellos.

Las memorias que escribió Rubin sobre su trayectoria como secretario del Tesoro incluyen un recuento penetrante e informado sobre la conformación de ese paquete financiero, las perspectivas de que resultara o no exitoso y los dilemas que enfrentaba el gobierno de los Estados Unidos ante la gravedad y la inminencia de lo que se llamó “la crisis de México”. Sin duda el aspecto más interesante era el escenario de catástrofe que prefiguró Rubin en caso de que el gobierno de los Estados Unidos se desentendiera del problema que enfrentaba México y que, en sus últimas consecuencias, terminaría por afectar el bienestar de millones de familias en su país. Financieros y economistas de excepción, Rubin y su segundo de a bordo en el Tesoro, Lawrence Summers, comprendieron de inmediato los peligros y prepararon una explicación convincente para el presidente Clinton.[19]

Los artífices del plan de rescate financiero en apoyo de México: presidente Bill Clinton y el secretario del Tesoro, Robert Rubin.

Por su parte el Banco de México acudió ante el Fondo Monetario Internacional, durante la última semana de enero, con la solicitud de un Acuerdo de Crédito Contingente por 12 070 millones de deg (aproximadamente 17.8 miles de millones de dólares), con un plazo de 18 meses. El Directorio Ejecutivo aprobó la solicitud apenas el 1° de febrero, dando lugar a la operación de mayor cuantía en la historia del fmi. La rapidez de la aprobación fue en reconocimiento a la magnitud de la emergencia y también a la congruencia del programa de ajuste que México se había comprometido a aplicar.[20] Transcurrió poco más de un largo mes entre el acuerdo con el Fondo y la conformación del paquete de rescate por parte del gobierno estadounidense, lapso durante el cual se intensificaron en forma terrible la desconfianza y la incertidumbre. Felizmente el paquete de apoyo financiero se constituyó con un total de 51.2 miles de millones de dólares, monto dentro del cual además de la participación ya mencionada del fmi, el gobierno de los Estados Unidos aportó 20 Mmmd, el Banco de Pagos Internacionales 10 Mmmd, el bid y Banco Mundial 2.8 Mmmd y el Banco de Canadá 1.1 Mmmd.

Cabe hacer notar que el liderazgo de esta operación de rescate no recayó solamente en el FMI.

El paquete financiero ayudó a mitigar la desconfianza reinante pero no la erradicó. La confianza se fue restaurando gradualmente en la medida en que se fue disponiendo de los fondos y fueron pagándose las deudas a su vencimiento —en especial, los Tesobonos—. México fue regresando en forma paulatina al mercado de crédito voluntario. Aun con el paquete, durante los meses de octubre y noviembre de ese año México sufrió una nueva corrida de pánico que dejó un saldo doloroso. Desde luego, el capítulo central de la restauración tuvo que ver con la liquidación de los Tesobonos, tarea en la cual se terminó con un éxito completo. También gracias al efecto concurrente de la política de estabilización, las reservas internacionales fueron recuperándose paulatinamente a lo largo del año. Pero el logro más notable, cabe reiterarlo, fue que el total de la tenencia de Tesobonos por 29 000 millones de dólares, los cuales vencían íntegramente en 1995, quedó liquidado al cierre del año.[21]

Un argumento que recibió mucha difusión en medio de las críticas que se desataron por la llamada “crisis de México”, fue que en su formación y estallido tuvo importancia una supuesta insuficiencia de información por parte del gobierno mexicano, o que en su suministro se había favorecido a los inversionistas locales. En su momento, en una importante publicación de la autoría mancomunada de Francisco Gil Díaz (subgobernador del Banco de México) y Agustín Carstens (director general de Investigación Económica), se analizaron críticamente ambas hipótesis. Pero independientemente de la cuestionable solidez de las acusaciones el hecho es que en los mercados financieros, sobre todo del exterior, subsistió esa idea de que México no era plenamente transparente en la divulgación de su información económica y que, además, esa información no se suministraba con la oportunidad requerida. Fue entonces que las autoridades mexicanas decidieron tomar cartas en el asunto independientemente de la veracidad de las acusaciones.[22] La principal manzana de la discordia en ese conflicto fue la divulgación del saldo de la reserva internacional. Al respecto en México existía una tradición, desde hacía aproximadamente medio siglo, de que el saldo de ese acervo se daba a conocer únicamente tres veces al año. El primero de los canales para dicha divulgación era el informe anual del Banco de México; el segundo, el discurso que pronunciaba el principal funcionario del banco central en la Convención de Banqueros —que usualmente se celebraba en el verano— y el informe presidencial que emitía el titular del Poder Ejecutivo el 1o de septiembre. ¿Por qué expresar sorpresa ante una práctica que era conocida urbi et orbi?

El presidente del Sistema de la Reserva Federal, Alan Greenspan, saluda al secretario de Hacienda de México, Francisco Gil Díaz.

La divulgación semanal del saldo de las reservas se hizo posible por la transición, que se había hecho necesaria, a un régimen cambiario de flotación. Independientemente de la necesidad de restaurar la confianza de los mercados financieros, con el esquema de flotación el conocimiento, por parte del público, de los movimientos de la reserva ya no daría lugar a las reacciones procíclicas que eran de esperarse con un tipo de cambio fijo o predeterminado. En general, lo que cabe destacar son los esfuerzos que realizó el Banco de México a lo largo de 1995 para mejorar la frecuencia, oportunidad y los canales de difusión para los principales indicadores sobre su operación, así como respecto a sus principales acciones en materia de política monetaria. En congruencia con ese propósito en marzo de 1995 el Banco de México dio a conocer un programa calendarizado de publicaciones el cual fue revisado y ampliado en 1996.

Esta política de divulgación ampliada se inició a mediados de marzo de 1995 con la publicación semanal del estado de cuentas (balance) del Banco de México, instrumento en el cual se daba a conocer el saldo de la reserva internacional. Poco tiempo después, en particular hacia mediados de 1995, se empezó a difundir diariamente la base monetaria y el saldo consolidado de las cuentas corrientes de los bancos comerciales en el Banco de México al cierre del día anterior, con otras informaciones complementarias. Asimismo, el día 20 de cada mes se empezó también a divulgar información preliminar relativa al mes anterior sobre los principales agregados monetarios y la actividad financiera. En forma adicional, se anunció que la publicación tradicional Indicadores económicos ya estaba disponible en medios magnéticos y a partir de agosto se podía consultar en internet una parte importante de la base de datos del Banco de México. Cabe agregar por último que ese año álgido, el Banco de México publicó la Exposición sobre la política monetaria para 1995 (enero), el Informe sobre la política monetaria (septiembre) y el Programa de política monetaria para 1996 (diciembre).[23]

La demora que tomó la preparación del paquete de rescate, ya se ha dicho, tuvo un costo elevado para México. Una de las consecuencias fue que el programa de política monetaria planteado originalmente al Fondo Monetario Internacional tuvo que ser desechado. Desde otra perspectiva en la medida en que se lograba precisar la naturaleza y la profundidad de la crisis, las reacciones de la política económica fueron evolucionando de un conjunto de medidas cuyo objetivo era contener el gasto excesivo para moderar el déficit en la cuenta corriente, a otro conjunto que, además de tomar en consideración ese importante aspecto, pudiera generar credibilidad suficiente para restaurar la confianza de los mercados en las obligaciones mexicanas tanto externas como internas.[24]

El Fondo Monetario Internacional también tuvo una intervención clave en apoyo de México para enfrentar la crisis financiera que desató el llamado “Efecto Tequila”.

Según el programa de política económica para 1995 la postura de esa política tendría que ser necesariamente restrictiva. Sin embargo, en el escenario específico y difícil de la crisis, la estrategia monetaria tenía también que ofrecer otro efecto: debía resultar creíble y, por tanto, que coadyuvar a restablecer la confianza en el crédito del país. Para conseguir la credibilidad deseada debía establecerse en forma clara que la política monetaria estaría orientada exclusivamente a estabilizar las variables nominales de la economía de manera congruente con la autonomía del Banco de México. La existencia de un tipo de cambio flotante hacía factible que la política monetaria tuviera un solo objetivo y bajo dicho arreglo la política monetaria se convertiría en la única ancla nominal de la economía. Una condición para que se cumpliera con esa última finalidad sería que la política monetaria fuera conducida con independencia del problema bancario que también requería atención.

Un punto de partida para el programa monetario de 1995 fueron las críticas que se habían expresado en el sentido de que, supuestamente, en el transcurso de la crisis de 1994 las autoridades mexicanas habían sido incapaces de ajustar la política monetaria. La otra premisa fue que, una vez adoptado el régimen de flotación cambiaria, el Banco de México adquiriría un control total sobre la base monetaria y con ese control se estaría en posibilidad de poner en ejecución una estrategia de metas cuantitativas para los agregados monetarios. En particular, lo que se hizo en los inicios del año fue establecer como meta intermedia un techo máximo para la expansión del agregado monetario fundamental. Asimismo, toda vez que se pensaba conservar la flotación cambiaria, se asumió una acumulación nula de reservas. Así, la previsión fue que con el control de la base monetaria y mediante el manejo del crédito primario se podría iniciar en poco tiempo una desinflación efectiva.

Desgraciadamente pronto se hizo obvio que ese programa monetario “tan simple e intuitivo” no resultaba suficiente para estabilizar las expectativas inflacionarias, el tipo de cambio y la inflación. El programa no resultó creíble y por lo mismo tampoco despertó la colaboración de los agentes económicos. En el orden técnico lo que ocurrió fue que, en un escenario de crisis, la velocidad de circulación del dinero es muy variable y eso hace también muy inestable la relación entre la base monetaria y el nivel de inflación. En la práctica se pudo constatar también que el control del banco central sobre la base monetaria era imperfecto o insuficiente debido a los sobrantes de liquidez que solían acumularse en las cuentas corrientes de los bancos comerciales.

En esa circunstancia de gran volatilidad e incertidumbre las autoridades reaccionaron con rapidez y decidieron aplicar un nuevo programa monetario. No por casualidad era el tipo de reacción que esperaban los participantes en el mercado: “un anuncio enérgico por parte de las autoridades que diera credibilidad a sus intenciones de reducir la inflación”. Por esto la fuerte tendencia hacia la depreciación que mostraba el tipo de cambio pudo ser detenida por el efecto concurrente de tres acciones. Primeramente una intervención decidida de la política monetaria que llevó a la tasa de interés overnight a 86 por ciento en marzo de 1995. A ello se sumó el anuncio del paquete de rescate para la liquidación de los Tesobonos y el propio programa de ajuste, uno de cuyos fundamentos era una política monetaria estricta. La modificación de la política monetaria requirió pasar de una estrategia basada únicamente en metas cuantitativas para un agregado monetario a otra de carácter mixto que incorporaba reglas y la posibilidad de intervenciones discrecionales por parte del banco central.

En la estrategia reformada se incluyeron básicamente dos reglas: una de ellas para la aplicación de techos al crecimiento de la base monetaria. Respecto a la instrumentación de esa primera regla cobró importancia la preparación de un pronóstico acertado para el comportamiento de la base monetaria durante el año. Por otro lado, a fin de darle al Banco de México un instrumento de intervención discrecional, tuvo que implantarse antes que nada el llamado régimen de saldo cero para las cuentas corrientes de los bancos comerciales en el banco central. Esto último se logró básicamente mediante la decisión doble de no ofrecer rendimientos a los saldos positivos en esas cuentas, mientras que a los sobregiros se les aplicaría una tasa de castigo de dos veces Cetes. Una vez implantado ese régimen el Banco de México estaría en posibilidad de aplicar una política restrictiva dando lugar a que la liquidez fuera insuficiente y se generara un sobregiro en el saldo consolidado de dichas cuentas. A esa expresión de restricción monetaria se le denominó coloquialmente “la aplicación de un corto”.

Lo importante para fines históricos es que ese segundo enfoque de política monetaria, cuya aplicación se inició durante el gozne primavera-verano de 1995, surtió el efecto deseado: detuvo la depreciación del tipo de cambio e incluso dio lugar a una apreciación hacia mediados de año, para situarse en seis pesos por dólar la paridad a partir de una cotización mínima de más de 7.50 durante el tórrido mes de febrero. Con base en esa mejoría se empezó a preparar para 1996 una afinación del enfoque monetario. Esa modificación del enfoque se fincó en tres premisas fundamentales. La primera fue la inclusión no únicamente de reglas para la base monetaria sino también compromisos cuantitativos para la acumulación de reservas y para la variación del crédito interno. La segunda premisa fue que el banco central ajustaría diariamente la oferta monetaria para satisfacer, sin excesos, su demanda. Finalmente la tercera premisa se conformó con la posibilidad de acciones discrecionales por parte del banco central a fin de calibrar la postura de la política monetaria. Claramente, por un tiempo prolongado —hasta que se lograra la estabilización definitiva en el país— esa postura tendría que ser necesariamente de restricción.[25]

Ya se ha visto que la segunda variante de política monetaria que se instrumentó hacia mediados de 1995 logró contener el pánico que daba lugar a la espiral devaluatoria del tipo de cambio. La desinflación comenzó desde el mes de enero de 1996, a partir del alto nivel de 52 por ciento anual que había registrado al cierre de 1995. A continuación, en el bienio 1996-1997, la inflación descendió a niveles respectivos de 23.7 y 15.7 por ciento. Otro resultado notable tuvo que ver con el ajuste enérgico de las finanzas públicas que llevó el superávit fiscal primario de 2.2 por ciento sobre el pib, en 1994, a 4.1 por ciento al año siguiente. Un ajuste correctivo adicional, también sorprendente y notable, ocurrió en la cuenta corriente de la balanza de pagos en la cual el déficit de siete por ciento sobre el pib de 1994 se corrigió a 0.6 y 1.8 por ciento en los siguientes dos años. Un punto sobresaliente es que ese ajuste se logró en lo fundamental por un aumento importante de las exportaciones y no por la contracción de las importaciones.

Las autoridades tuvieron que actuar con rapidez e imaginación ante la profundidad de la crisis bancaria que se produjo como consecuencia de la espiral devaluatoria de los primeros meses de 1995. Aunque esa espiral contribuyó de manera importante al deterioro de los bancos, de ninguna manera fue la única causa. Otro factor de importancia fue el gran crecimiento que mostró la captación bancaria a partir de 1990, en particular la contratación de pasivos externos por parte de los bancos, la cual se duplicó de 1991 a 1994. Otra influencia indirecta de relevancia fue también el saneamiento de las finanzas públicas y los recursos que quedaron liberados por los menores requerimientos de crédito para financiar el déficit. Los dos hechos anteriores permiten explicar la expansión tan rápida que tuvo en el periodo mencionado el crédito bancario al sector privado el cual se concedió, en general, en un contexto de liberalización para la intermediación financiera con fallas graves de supervisión. La conjunción de todas estas fuerzas explica por qué con la expansión del crédito sobrevino también una elevación muy marcada de la cartera vencida cuyo índice avanzó, de 1990 a 1994, de 3.1 a 7.3 por ciento sobre la cartera total.[26]

La devaluación tuvo un impacto muy grande y casi inmediato sobre la inflación, las tasas de interés y el nivel de la actividad económica, repercutiendo sobre los bancos también en forma drástica. Las autoridades reaccionaron con presteza y definieron los lineamientos básicos que debían seguir las acciones para enfrentar el problema. El primero, más que lineamiento-guía fue un objetivo: reducir la posibilidad de que se produjera una corrida bancaria. A continuación se planteó que los apoyos debían extenderse a las instituciones bancarias y no a sus accionistas, y también que el costo del rescate fuese compartido por el gobierno federal y el sistema bancario. Así se procuraría minimizar el costo del rescate y alargar su distribución en el tiempo. De igual forma, los programas de apoyo a los bancos debían incluir incentivos para que concedieran crédito adicional a sectores especiales que requerían un impulso. En cuanto a los acreditados la idea era ayudar al mayor número de familias y empresas que enfrentaban problemas de crédito, al tiempo que promovía la cultura de pago. Esto último implicaba beneficiar preferentemente a los deudores que quisieran regularizar su situación con los bancos. Por último, y de gran importancia para las finalidades de la banca central, los programas de rescate bancario no debían conducir a la expansión del crédito primario.

La estrategia de rescate de los bancos se conformó con tres programas: de acción inmediata, de apoyo para los bancos y de apoyo para los deudores, así como otras acciones. Entre las medidas de acción inmediata cabe destacar una ventanilla de redescuento en dólares que abrió el Banco de México en apoyo de aquellos bancos que no encontraban posibilidad de refinanciar sus posiciones, que iban venciendo en moneda extranjera. Esa acción era de gran novedad: se trataba de la primera ocasión en la historia de la banca central de México en que la institución actuaba como prestamista de última instancia en divisas. El mecanismo resultó muy útil: por ese medio se logró brindar apoyo a 17 bancos comerciales y, hacia abril de 1995, los recursos comprometidos sumaban 4 000 millones de dólares.[27]

El segundo de los programas de acción inmediata también respondió a la finalidad de brindar apoyo a la banca. Por efecto de la devaluación el valor en moneda nacional de los créditos que se habían concedido en moneda extranjera se incrementó desmesuradamente, y ese hecho dio lugar a que los índices de capitalización de algunos bancos descendieran por debajo de los mínimos legales. La solución consistió en que los bancos colocados en esa circunstancia emitieran deuda subordinada que adquirió el propio gobierno a través de una entidad estatal encargada de administrar el seguro ofrecido a los depósitos bancarios y los casos de bancos insolventes. En general los programas de recompra de activos tuvieron como motivo mantener la capitalización legal de los bancos. Una acción en ese sentido fue la adquisición, por parte del gobierno, de cartera vencida a cambio de que los nuevos accionistas inyectaran capital fresco. Otra medida semejante fue el reemplazo de créditos vencidos por títulos gubernamentales de largo plazo con un rendimiento atractivo. Desafortunadamente no todas las instituciones lograron mantenerse a flote por virtud de los programas descritos. Los casos de quebranto institucional se resolvieron mediante intervenciones bancarias que, entre finales de 1994 y agosto de 1997, involucraron a 12 instituciones que representaban 19 por ciento del capital en el sector.

Exactamente cuatro programas se pusieron en ejecución para el apoyo de los deudores bancarios con problemas de pago. El primero estuvo encaminado a lograr la reestructuración de créditos, con un sistema de tasas de interés reales a fin de evitar la amortización anticipada que se produce cuando existe inflación. De igual modo, en septiembre de 1995 el gobierno puso en ejecución un mecanismo de apoyo de una sola vez en beneficio de deudores bancarios de tarjetas de crédito, empresas pequeñas y medianas, productores agrícolas y acreditados hipotecarios. Como parte de ese programa se ofreció un subsidio para tasas de interés que se extendió de septiembre de 1995 a septiembre de 1996. De hecho, hacia finales de ese último año habían quedado firmados los contratos para 73 por ciento de los deudores elegibles. En ese mismo sentido en mayo de 1996 se lanzó un programa adicional de beneficio para deudores hipotecarios. A lo anterior cabe agregar los programas sectoriales y específicos de apoyo. Éstos estuvieron orientados en beneficio de los productores en los sectores agrícola y pesquero, y en forma de apoyos complementarios en favor de empresas pequeñas y medianas.

Notas

Despegue difícil

[1] “Nacionalismo Modernizador: csg”, El Financiero, 2 de diciembre de 1988, primera plana.

[2] Banco de México, Informe anual 1989, p. 86.

[3] Ibid., p. 12.

[4] Salinas de Gortari, México: Un paso difícil a la modernidad, Barcelona, Plaza y Janés, 2000, p. 60.

[5] Ibid., pp. 415-416.

[6] Banco de México, Informe anual 1990, pp. 18, 114 y 121-123.

[7] Banco de México, Informe anual 1991, p.203.

[8] Banco de México, Informe anual 1992, pp. 15-16.

[9] Miguel Mancera Aguayo, “La experiencia mexicana sobre las entradas de capital”, El Mercado de Valores, marzo de 1992, pp. 27-31.

[10] Ibid., p. 28.

[11] Ibid., p. 29.

[12] Salinas de Gortari, México: Un paso difícil…, op. cit., pp. 189-190.

[13] Banco de México, Informe anual 1994, pp. 44, 154-155.

[14] Banco de México, Tipo de cambio interbancario a la venta.

[15] Banco de México, Informe anual 1994, p. 42.

[16] Ibid., pp. 47-48.

[17] Ibid., p. 47.

[18] Ibid., p. 56.

[19] Robert E. Rubin & Jacob Weisberg, In an Uncertain World, New York, Random House, 2004, p. 18.

[20] Banco de México, Informe anual 1995, p. 137.

[21] Ibid., p. 4.

[22] Francisco Gil Díaz y Agustín Carstens, Some Hypotheses related to the Mexican 1994-95 Crisis, Banco de México, serie Documentos de Investigación, documento núm. 9601, 1996, pp. 22-25.

[23] Banco de México, Informe anual 1995, pp. 255-257.

[24] Agustín G. Carstens y Alejandro H. Werner, “Mexico’s Monetary Policy Framework under a Floating Exchange Rate Regime”, Banco de México, serie Documentos de Investigación, documento núm. 9905, mayo de 1999.

[25] Ibid., pp. 15-18.

[26] Pablo Graf, “Policy responses to the banking crisis in México”, en BIS Policy Papers, 1999, p. 166.

[27] Banco de México, Informe Anual 1995, p. 98.

Autonomía de la Banca Central en México

Visión histórica

Tomos de la obra

1. La Banca Central del Mundo
Incluye presentación y prólogo

2. México: antecedentes de la autonomía

3. Visiones concurrentes

4. Ecos del exterior

5. La autonomía institucional

6. Despegue difícil

7. Estabilización sin precedentes
Incluye fuentes consultadas

Table of Contents

- Despegue difícil

- Atracción fatal
- Desplome cambiario
- Restauración
- Notas