Autonomía de la Banca Central en México / Tomo VII: Estabilización sin precedentes
Author: Eduardo Turrent
Date: 2015-11-13T06:00:00+00:00
Publisher: Banco de México

Autonomía de la Banca Central en México

Visión histórica

Tomo IV

Ecos del exterior

Agustín Carstens

Gobernador

Roberto del Cueto Legaspi
Manuel Ramos Francia
Manuel Sánchez González
José Julián Sidaoui Dib
Subgobernadores

BANCO DE MÉXICO

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Investigación histórica y dirección del proyecto

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Coordinación editorial

ANTONIETA CRUZ
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Diseño gráfico y editorial

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Formación

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Corrección de textos

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Traducción

MARÍA ESPERANZA ZOREDA LEE
Supervisión de la traducción y edición

LIDIA CASTRO RAMÍREZ
Transcripción de textos

LUIS EKIRO
GERARDO PEÑA TORRES
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Subgerencia de Numismática y Comercialización

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Primera edición, 2012

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Estabilización sin precedentes

Transición

Circunstancias imprevistas y muy adversas obligaron a que en México se adoptara un esquema de política monetaria utilizando agregados monetarios. La decisión debió tomarse con gran premura y, por tanto, se dispuso de poco tiempo para la meditación y el análisis. El enfoque era conocido tanto en la teoría como en la práctica y no faltaba literatura sobre la materia. Al menos, a priori, se conocían con precisión las ventajas que ofrecía el enfoque: la posibilidad de conducir la política monetaria interna con un nivel de inflación independiente del exterior y además con mecanismos de rendición de cuentas accesibles y de fácil comprensión: el cumplimiento o no con las metas de agregados monetarios. No existían precedentes en México de la aplicación de esta estrategia y la experiencia internacional ofrecía un panorama inconcluso. El modelo que estaba por implementar el Banco de México se había utilizado con distinta suerte en otros países dos décadas atrás. En el lado soleado de estas experiencias externas sobresalían los casos de Suiza y Alemania Occidental. En el lado nublado estaban los ejemplos de los Estados Unidos, el Reino Unido y Canadá. La perspectiva, hasta cierto punto incierta, que ofrecía ese panorama fue expresada con precisión por el banquero central canadiense Gerald Bouey: “Nosotros no fuimos quienes desechamos los agregados monetarios, fueron ellos los que nos abandonaron”.[1]

En los Estados Unidos el antecedente más remoto de utilización de agregados monetarios se remontaba a los 70 cuando la Reserva Federal acordó definir trayectorias de seguimiento para el agregado M_1. Sin embargo, la opinión prevaleciente es que la Reserva Federal nunca consideró indispensable el cumplimiento con sus metas para la expansión de los agregados monetarios y, en el ínterin, se persiguieron otros objetivos como el abatimiento del desempleo o la moderación de las fluctuaciones de las tasas de interés.[2] Las evidencias muestran que en el periodo 1979-1982 la Reserva Federal incumplió con sus metas de crecimiento para M_1 en los tres años. Ya con la inflación bajo control, la Reserva Federal empezó a restarle importancia al control de los agregados monetarios y, en febrero de 1987, se anunció que no se acordarían más metas para M_1. El círculo se cerró finalmente en julio de 1993 cuando ante el Congreso, Alan Greenspan declaró que la Reserva Federal ya no utilizaría metas monetarias para la conducción de la política monetaria.

Los banqueros centrales de Estados Unidos y México, Alan Greenspan y Guillermo Ortiz.

También el Banco de Inglaterra recurrió al uso de metas monetarias durante los años setenta y, la década siguiente, en respuesta a las preocupaciones que despertó una inflación creciente. Por desgracia ese enfoque de política monetaria mostró una disfuncionalidad parecida a la que se había manifestado en los Estados Unidos: la falta de correlación entre el comportamiento del agregado objetivo y el ingreso nominal. En respuesta a ese resultado, a partir de 1983 la política monetaria británica empezó a restarle importancia a la evolución de M_3. El argumento que se esgrimió fue que la innovación financiera era lo que había causado la pérdida de correlación de ese agregado con otras variables. La solución temporal fue la adopción de un agregado más estrecho (la base monetaria) y el abandono, primero temporal (1985) y después definitivo (1987), del uso de M_3 como referencia para la política monetaria. El experimento, con todas las incertidumbres que había despertado, se interrumpió cuando Gran Bretaña se incorporó al Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio.[3]

En 1975 también las autoridades de Canadá respondieron a una oleada inflacionaria mediante la adopción de un esquema de metas monetarias. La fórmula de gradualismo monetario que se adoptó planteó el control de M_1 mediante la fijación de un intervalo alrededor de la meta que se iría estrechando paulatinamente. Sin embargo, según Mishkin el enfoque de agregados monetarios no resultó más exitoso en el experimento canadiense que en los llevados a cabo en los Estados Unidos y en Gran Bretaña. Esta conclusión deriva de que, a pesar del cumplimiento por parte del Banco de Canadá con las metas para M_1 y de que el crecimiento de ese agregado se redujo en forma gradual, el país sufrió un resurgimiento de inflación. La estrategia empezó a abandonarse en 1978 en medio de serias inquietudes por las fluctuaciones del tipo de cambio y la incertidumbre acerca de la utilidad de M_1 como guía confiable para la política monetaria. En noviembre de 1981 las metas fueron abandonadas en definitiva.

Frente a los casos poco exitosos de uso de agregados monetarios por parte de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco de Canadá las experiencias de Alemania Occidental y Suiza presentaban una imagen diferente. Para muchos una de las claves del éxito que se consiguió en Alemania fue la flexibilidad con la cual se adoptó el esquema sin fijaciones rígidas basadas en la fórmula de crecimiento constante para un agregado monetario. En su momento Otmar Issing, economista en jefe el Bundesbank, explicó: “Uno de los secretos de la política alemana de crecimiento de los agregados monetarios ha dependido de que con frecuencia no se sometió a los dictados de la ortodoxia monetaria en la relativo a los detalles técnicos”.[4] Un elemento adicional de importancia es que en Alemania y Suiza el enfoque de metas para los agregados monetarios fue también utilizado para fines comunicacionales de la política monetaria.

La utilización del sistema de metas monetarias enfrentó mayores dificultades en la experiencia de Suiza que en el caso de Alemania. Dos fueron los factores que contribuyeron a ese desenlace: el rápido ritmo de innovación que hubo en el sector financiero de ese país y también las tendencias tan fuertes a la apreciación que sufrió el franco suizo durante el segundo quinquenio de los años setenta. Así, el esquema de agregados monetarios se abandonó temporalmente en Suiza en el otoño de 1978 para adoptar un régimen de objetivos para el tipo de cambio. Dicho esquema se restableció en 1980 y poco después el banco central se vio obligado a sustituir como referencia a M_1 por la base monetaria. Con todo, de 1989 a 1992 sobrevino un periodo de serias complicaciones cuando el país experimentó un fuerte resurgimiento inflacionario atribuible a que los técnicos del banco central sobrestimaron el crecimiento de la base monetaria en un contexto de progreso acelerado de la innovación financiera. El resultado fue que, ya avanzada la década de los noventa, el Banco Nacional de Suiza relajó su apego al régimen de metas cuantitativas y además reconoció públicamente la limitada eficacia del mecanismo.[5]

La experiencia mexicana con el método de metas monetarias fue muy diferente de los casos, revisados brevemente, de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco de Canadá, el Bundesbank y el Banco Nacional de Suiza. Mientras que, por ejemplo, en las experiencias de los Estados Unidos, Gran Bretaña y Canadá los agregados monetarios que se utilizaron como referencia para guiar la política monetaria fueron respectivamente M_1, M_2, y M_3 el manejo en México fue, como se verá a continuación, singular y resultó de un proceso de experimentación local basado en la experiencia propia. Para fines de contraste, cabe recordar que en Alemania Occidental se transitó de la utilización de M_1 a M_3 en 1988. Por su parte, en la experiencia de Suiza se empezó estableciendo metas para M_1, pero en 1980 se cambió al agregado monetario más estrecho. La historia en México fue distinta: se intentó empezar aplicando un techo al crecimiento anual de la base monetaria e implícitamente también a la expansión del crédito primario. Al no resultar eficaz esa fórmula, se enriqueció el esquema mediante el establecimiento de techos trimestrales a la expansión del crédito interno y de la base monetaria y pisos mínimos, también trimestrales, a la acumulación de reservas.

El Bundesbank de Alemania, modelo de banco central autónomo.

En los documentos del Banco de México correspondientes a los años de 1995 a 1998 parecen reflejarse ciertas dudas de las autoridades respecto a la eficacia del esquema de metas monetarias y la aplicación de facto de ese régimen, sobre todo durante el trienio 1995-1997. Ejemplo ilustrativo de esta aparente ambigüedad es un párrafo que se incluyó en la “Exposición de política monetaria para 1995”:

La mayoría de los bancos centrales ha dejado de adoptar objetivos cuantitativos en cuanto a la evolución de su propio crédito o de agregados monetarios tales como los billetes y monedas en circulación, medio circulante y otros. Esto, debido a que los cambios tecnológicos o de regulación financiera, ocurridos en las últimas décadas, han dado lugar a que se haya perdido en buena medida la relación más o menos estable, que años atrás existía entre alguno de esos agregados y el pib nominal.

No obstante lo expresado en el párrafo anterior, la presente crisis de confianza en la moneda nacional determina la conveniencia de que el Banco Central adopte una política de crédito primero sumamente estricta. Esto lo puede hacer imponiéndose un límite al crecimiento de su crédito interno durante el año.

Esta fórmula puede coadyuvar eficazmente a que las expectativas inflacionarias de los agentes económicos vayan convergiendo con las proyecciones de precios contenidas en el programa económico adoptado por el Gobierno Federal, las cuales concuerdan con las estipulaciones del Acuerdo de Unidad para Superar la Emergencia Económica.[6]

Durante el trienio 1995-1997 la fórmula de las metas para la base monetaria, el crédito primario y la acumulación de reservas internacionales fue un componente importante del esquema de política monetaria del Banco de México, aunque ciertamente no fue el único instrumento utilizado. Otros, complementarios, fueron: 1. la meta de inflación acordada para cada año, 2. el compromiso de proveer base monetaria en la cantidad adecuada según su demanda y 3. la utilización del “corto” como medida discrecional para intensificar o suavizar la postura restrictiva monetaria mientras no se erradicara la inflación. Respecto a la fórmula de metas cuantitativas, un cambio de importancia se incorporó en el programa monetario para 1997: una estimación de la trayectoria de la base monetaria, elemento al cual se le concedió transitoriamente mucho peso:

Al procurar igualar diariamente el monto de base ofrecido con la cantidad demandada, el Banco de México podría, eventualmente, estar satisfaciendo una demanda de dinero congruente con un patrón de inflación superior al deseado. Para detectar tal situación, el Banco compara continuamente la trayectoria observada de la base con la trayectoria que en principio es coherente con el supuesto de inflación para el año.[7]

En el pronóstico para la base monetaria correspondiente a 1997 se muestra con claridad el patrón de comportamiento estacional que se repite con regularidad todos los años para ese agregado monetario. La estacionalidad tan marcada de la demanda de base monetaria, sobre todo hacia los meses finales de cada año, indujo a la percepción errónea de que en algunos lapsos la política monetaria tendía a ser muy expansiva. Por ese motivo en los programas de política monetaria para los años a partir de 1997 se decidió dar a conocer tanto el pronóstico trimestral de cierre de ese agregado como el pronóstico diario. Al parecer, mediante ese procedimiento se trató de convencer a la opinión pública de que los incrementos estacionales eran congruentes con el comportamiento de la demanda de base monetaria y que, por tanto, no representaban una postura más expansionista de la política monetaria. Sin embargo, al acortarse los plazos para los acuerdos de comportamiento de ese agregado, se intensificó la probabilidad de incumplimiento a causa del impacto de fenómenos transitorios o fortuitos. En suma, la ausencia de correlación entre el comportamiento del dinero y el nivel de los precios es más factible en periodos cortos.[8]

Debido a la gran incertidumbre que prevalece cuando los niveles de inflación son elevados los resultados en esta materia para 1995 y 1996 quedaron muy alejados de sus metas: 51.2 por ciento para el primero de esos años contra una meta de 42 por ciento y 27.7 por ciento en 1996 contra una meta de 20.5 por ciento. Felizmente en 1997 la inflación que se registró de 15.7 por ciento difirió apenas siete décimas del objetivo. Con todo, resulta muy aventurado sacar conclusiones a partir de esos resultados respecto a la eficacia del esquema de metas monetarias. A la formación de esos resultados también contribuyeron el resto de los instrumentos monetarios utilizados, en particular la aplicación de acciones discrecionales a través de la modificación del llamado “corto”. Mediante las modificaciones del “corto” se restauraban las condiciones de estabilidad en los mercados financieros cuando sufrían perturbaciones y se alineaban las expectativas de inflación con las metas.

Los resultados clave para que el Banco de México tomase la determinación de abandonar el esquema de agregados monetarios se obtuvieron en los años 1998 y 1999. Mientras que en 1998 el crecimiento de la base monetaria de 20.8 por ciento fue relativamente cercano a su objetivo de 22.5 por ciento la divergencia entre la meta de inflación (12 por ciento) y la inflación observada fue muy amplia, de exactamente 6.5 puntos porcentuales superior. Por su parte los resultados de 1999 fueron también muy divergentes de lo que sugería la lógica económica, aunque en sentido opuesto. En ese año el dato de la inflación resultó mejor a la meta, aunque muy cercano a ella (12.3 por ciento contra un objetivo de 13 por ciento), mientras que la divergencia entre el objetivo para la expansión de la base monetaria y el incremento del dato observado fue mayor al doble: (43.5 por ciento frente a una meta de 18.1 por ciento). En una investigación realizada en el Banco de México se ofreció la explicación siguiente para el fenómeno enunciado:

Durante el periodo 1998-2000 también continuó reduciéndose la importancia asignada al crecimiento de los agregados monetarios para fines del análisis de la inflación a futuro. Si bien las estimaciones realizadas para la demanda de base monetaria indican la existencia de una función estable en el largo plazo, la inestabilidad de corto plazo hace desaconsejable su utilización como objetivo intermedio para la política monetaria. Estudios recientes… han identificado una demanda de base monetaria de largo plazo estable para el periodo 1982-2000. Además, las elasticidades de largo plazo estimadas resultan congruentes con una demanda de dinero de la forma Baumol-Tobin. Sin embargo, las desviaciones que se presentan en el corto plazo con respecto a esta demanda de base monetaria de largo plazo son pronunciadas (de cerca de 7.9 por ciento) y se eliminan en un periodo prolongado (50 por ciento en cuatro trimestres y 95 por ciento en dieciséis trimestres). Por tanto, si bien en un horizonte largo esta relación se mantiene, en periodos anuales se presentan desviaciones importantes.[9]

Guillermo Ortiz, de larga trayectoria profesional en el Banco de México.

En el programa monetario para 1998 ya es posible detectar algunos indicios de duda no tanto respecto a la viabilidad del esquema de metas monetarias aunque sí sobre la dificultad de concretar un pronóstico confiable para la base monetaria. Con todo en ese documento todavía se incorporaron los límites trimestrales que ya se habían vuelto tradicionales desde la propuesta de política monetaria para 1996 respecto a la expansión del crédito primario, de la base monetaria y una acumulación mínima de reservas internacionales. En ese documento se dice con claridad que, a pesar del compromiso del banco central de ajustar diariamente la oferta de dinero con su demanda, “el crecimiento de la base monetaria podría estar validando una inflación superior a la deseada, ya sea debido a que dicho agregado estuviera creciendo a una tasa excesiva o que la relación entre base monetaria y precios haya cambiado”. En el programa de política monetaria para 1998 se explica que un procedimiento para verificar que la oferta de dinero no crezca por arriba de su demanda consiste en comparar:

cotidianamente la trayectoria observada de la base con la trayectoria que en principio es coherente con el objetivo de inflación para el año. Esta última trayectoria es muy difícil de precisar de tal forma que tenga validez para todo el año, debido a los siguientes factores: a) la relación entre base e inflación puede cambiar con el tiempo; b) los supuestos básicos que se hacen para pronosticar la demanda de base para el año (referentes al crecimiento del pib y las tasas de interés) pueden no materializarse y c) la relación entre la demanda de base y las variables que explican su evolución también se puede modificar con el tiempo.[10]

El año del desengaño en cuanto a la utilización del pronóstico de la base para la conducción de la política monetaria fue 1999. Al cierre de ese año el dato observado arrojó una divergencia mayor a 100 por ciento en comparación con su estimación. En el programa de política monetaria para 2000 el Banco de México presentó una explicación muy pormenorizada para ese fenómeno. Exactamente siete factores pudieron ser identificados, algunos de naturaleza plenamente circunstancial, como causas de ese fenómeno. En particular en el último lugar de ese recuento hay un mea culpa explícito, por parte de las autoridades del banco central, que vale la pena rescatar para fines de testimonio: “la subestimación por parte del Banco de México del proceso de remonetización que está teniendo lugar en la economía mexicana”.[11] Lo que cabe destacar de fondo es la repercusión que tuvo ese hecho sobre el modelo de política monetaria a seguir, en el cual el pronóstico de la base monetaria perdió casi totalmente su relevancia.

En la medida en que la inflación disminuye, la relación entre dinero y precios se vuelve más incierta dando lugar a situaciones como la ocurrida durante 1999. Como es sabido, mientras que a lo largo de la última parte de ese año el crecimiento de la base monetaria se aceleró, al mismo tiempo se registró un descenso significativo de la tasa de inflación. Tal desconexión pone de manifiesto que los movimientos en el crecimiento de la base monetaria proporcionan información imprecisa sobre la evolución de la inflación presente y futura. Por esta razón es que en tiempos recientes se ha reducido la utilidad de la trayectoria de la base monetaria como indicador confiable de la existencia de presiones inflacionarias. En consecuencia, el análisis de dichas presiones debe basarse en un estudio cuidadoso de una serie de indicadores que proporcionan información sobre el fenómeno inflacionario.[12]

El epílogo de ese proceso de abandono se consumó en el discurso que el gobernador del Banco de México, Guillermo Ortiz, pronunció en la Convención Bancaria a principios de marzo de 2000. En esa ocasión, el funcionario habló ya explícitamente del esquema de objetivos hacia el cual se había movido el Banco de México y que haría posible la aplicación de una idea fundamental: “Que la política monetaria cumpla una función preventiva respecto al curso del aumento de los precios, y que las acciones del banco central tengan un carácter anticipatorio”. Al referirse a los antecedentes que habían llevado a la modificación del enfoque, Ortiz se refirió primero a la “fórmula de flotación cambiaria” y después a la conveniencia de adoptar “un objetivo intermedio altamente visible: la base monetaria”. “No obstante”, explicó el orador, “a medida que la inflación fue descendiendo se hizo evidente que la relación de corto plazo entre la tasa de crecimiento de la base monetaria y la inflación es inestable”. Ese fenómeno se observó de manera particularmente acentuada en 1999, cuando la base había crecido muy por encima de lo proyectado y la tasa de inflación cerró por debajo del objetivo.[13]

El esquema “objetivos de inflación”

La adopción del esquema “objetivos de inflación” (OI) se dio en un proceso de aproximaciones sucesivas.

Antes de describir los hitos de este proceso conviene, desde el punto de vista conceptual, señalar cuáles son las condiciones necesarias para llegar a un esquema de esta naturaleza. En primer lugar, debe enfatizarse que un esquema de OI es aplicable cuando la inflación se convierte en un proceso estacionario, y a la vez el propio esquema de OI es condición necesaria para que la inflación se mantenga como proceso estacionario.

Asimismo, existen otras dos condiciones que si bien se abordarán como parte de la descripción del proceso de adopción del esquema de OI, conviene destacar desde un principio, ya que son requisitos para que el esquema tenga éxito. Primero: es sumamente importante que la economía no padezca un problema de “dominancia fiscal” o, dicho positivamente: que se disfrute de finanzas públicas sanas y en orden. Segundo, debe prestarse toda la importancia al papel del horizonte a considerar dentro de la política monetaria para darle un mayor peso a la estabilidad financiera. Mencionadas estas condiciones previas o necesarias para un esquema de OI, sigamos con la descripción de cómo se verificó su adopción en el caso del Banco de México.

El primer paso importante en el proceso evolutivo hacia el esquema OI se dio en octubre de 2000, cuando la Junta de Gobierno del Banco de México acordó una meta de inflación de mediano plazo: tres por ciento de aumento de los precios para el cierre de 2003. En cuanto a las metas intermedias para 2000 se estableció ese objetivo en 10 por ciento y, en septiembre de 2000, se anunció al público que la meta para 2001 sería una inflación no superior a 6.5 por ciento anual. Finalmente, para 2002 se acordó un objetivo de inflación no superior a 4.5 por ciento para el cierre de ese año.[14] En esta materia de anunciar las metas de inflación un nuevo avance importante se dio en junio de 2002 cuando se le otorgó a la cifra de inflación de tres por ciento el carácter de meta permanente para la política monetaria del Banco de México.[15]

Vicente Fox Quesada toma posesión como Presidente Constitucional de los Estados Unidos Mexicanos.

Mucho antes otro avance de relevancia se concretó cuando el Banco de México decidió lanzar una nueva publicación. Ésta se anunció en el Programa Monetario para 2000. Así la primera edición del Informe Trimestral correspondió a la del primer periodo de ese año y entró a la circulación en abril.[16] El motivo para esa publicación fue fortalecer los mecanismos de comunicación y explicación por parte del banco central hacia la opinión pública.

El gran paso se dio en enero de 2001, con el aviso de que el Banco de México adoptaba oficialmente el esquema de política monetaria “objetivos de inflación”, OI. Las razones operativas para esta reforma ya han sido explicadas: la imposibilidad de conducir la política monetaria utilizando como objetivo intermedio algún agregado monetario. La razón de fondo fue aumentar la efectividad y la transparencia de la conducción monetaria “ante los cambios que ha experimentado la economía de México” en el transcurso de los últimos años. Con esta declaración se enfatizaba también que las acciones de política monetaria las decidía el Banco de México a partir de “un análisis y continuo” de todas aquellas variables que “inciden sobre el comportamiento de la inflación” y que son de utilidad para formular pronósticos sobre éste hacia el futuro del nivel de los precios.[17]

En el Informe de inflación para el segundo trimestre de ese año dado a conocer en julio se anunciaron tres avances adicionales. Uno de ellos, ya comentado, respecto a la determinación de la meta de largo plazo para la política monetaria. El segundo respecto a que el indicador oficial para esa meta de largo plazo sería el INPC (Índice Nacional de Precios al Consumidor). El tercero fue la determinación de un intervalo de variabilidad alrededor del objetivo de inflación de largo plazo de más y menos un punto porcentual. Es decir, un margen de variabilidad con un ancho de dos por ciento alrededor del objetivo de inflación de tres por ciento anual.[18]

Resulta interesante recordar, aunque sea en forma sintética, las razones dadas por la autoridad para tomar esas tres medidas. Respecto de la meta de largo plazo, se hicieron consideraciones de cuatro tipos. En primer lugar se citaron los estudios disponibles acerca de cómo las metodologías de los índices de inflación tienden a sobrestimar la inflación anual en 1.5 o dos por ciento. Por esa razón, y por la imposibilidad práctica de que la tasa de interés nominal se acerque mucho a su límite natural de cero, no era conveniente que la meta se fijara demasiado próxima a ese piso. Asimismo, una meta de inflación de tres por ciento anual daría margen para el acomodo de precios relativos que siempre tiene lugar dentro de una economía. Por último la experiencia internacional sugería la conveniencia de que la meta de inflación en un país en desarrollo fuese ligeramente más elevada que en los países desarrollados.

El INPC se eligió como el indicador idóneo para la meta de largo plazo por tres razones. Era el indicador de precios más conocido por el público y ya se había hecho una tradición arraigada utilizarlo como referencia en contratos y negociaciones. A ello se agregaba que los resultados de ese indicador se daban a conocer quincenalmente y era el índice de precios más completo y representativo que existía en el país. Finalmente los argumentos para determinar un margen de variabilidad alrededor de la meta de largo plazo fueron tres. El primero, que la política monetaria no ejerce un efecto directo e inmediato sobre los precios. El segundo, que existía en la economía un conjunto de precios cuya determinación tiene una relación tenue con las acciones de la autoridad monetaria, como los precios administrados por otras autoridades o las cotizaciones de las frutas y verduras muy expuestas a las variaciones climáticas. Tercero, las variaciones no anticipadas del tipo de cambio y de los salarios también influían sobre la inflación de manera imposible de prever.[19] Por último, para establecer el ancho de la banda lo que contó fue la experiencia: el intervalo descrito se determinó con base en la experiencia histórica de la variabilidad tanto de la inflación del índice subyacente como de los subíndices del INPC no incluidos en aquél.

El broche de oro a la forma definitiva que se adoptó para el esquema OI se consumó en octubre de 2002. En el Informe de inflación para julio-septiembre de ese año, la Junta de Gobierno del Banco de México dio a conocer su decisión de expedir un calendario para anunciar las medidas de política monetaria. Esta decisión se tomaba a fin de “ofrecer al público una mayor certidumbre respecto a la postura de la política monetaria” y al comportamiento de las tasas de interés. La medida también respondía a la necesidad de enfatizar “la perspectiva de mediano plazo” que enmarca la política monetaria y la conveniencia de reforzar la comunicación, si las medidas de política monetaria respondían a una periodización predeterminada. Con todo, en casos extraordinarios el Banco de México se reservaba la posibilidad de tomar acciones fuera de calendario.[20]

En el cuadro se presenta un resumen cronológico de los avances que llevaron al perfil definitivo del esquema OI del Banco de México. En términos cronológicos, claramente ese proceso tuvo tres fases básicas. La primera se extendió de septiembre de 1999 a octubre de 2000, en cuyo transcurso se anunciaron la creación del Informe trimestral sobre la inflación y el índice de inflación subyacente y se determinó la trayectoria para llegar al cierre de 2003 con una inflación anual de tres por ciento. Posteriormente, en enero de 2001 se hizo oficial la adopción del esquema OI por parte del Banco de México. Finalmente entre julio y octubre de 2002 se dieron a conocer la meta de inflación de largo plazo, la definición del INPC como el indicador oficial de referencia para la inflación, un intervalo de variación alrededor de la meta de largo plazo y por último, el calendario anual para el anuncio de las medidas de política monetaria.

Cuadro 1
Banco de México
Transición hacia el esquema OI

Núm.

Medida

Fecha

Fuente

1

Objetivo de inflación
para 2000 (10%)

Sept., 1999

Boletín de prensa

2

Informe trimestral
de inflación

Enero, 2000

Programa monetario
para 2000

3

Índice de inflación
Subyacente

Abril, 2000

Informe inflación
enero - marzo 2000

4

Objetivo de inflación
para 2001 (6.5%)

Oct., 2000

Informe inflación
jul. - sept., 2000

5

Objetivo de inflación
para 2003 (3%)

Oct., 2000

Informe inflación
jul. - sept., 2000

6

Objetivo de inflación
para 2002 (4.5%)

Oct., 2000

Informe inflación
jul. - sept., 2000

7

Adopción oficial
del esquema OI

Enero, 2001

Programa monetario
para 2001

8

Meta de inflación
de largo plazo

Julio, 2002

Informe inflación
abr. - jun., 2002

9

INPC referencia
de la meta oficial

Julio, 2002

Informe inflación
abr.-jun., 2002

10

Intervalo de variación
respecto de la meta oficial

Julio, 2002

Informe inflación
abr. - jun., 2002

11

Calendario de política
Monetaria

Oct., 2002

Informe inflación
jul. - sept., 2002

Fuente: Banco de México

Muchas de las características del esquema de política monetaria llamado objetivos de inflación (OI) formaron parte de otros enfoques de política monetaria, pero quizás lo sobresaliente residía en la conjunción de todos ellos en una misma fórmula:

a. Determinación de la estabilidad de precios como la finalidad prioritaria para el banco central.

b. Flotación del tipo de cambio.

c. Autonomía del banco central.

d. Establecimiento de objetivos de inflación de mediano y largo plazo.

e. Análisis de todas las variables económicas para detectar presiones inflacionarias.

f. Intención preventiva de las acciones de política monetaria.

g. Transparencia y esfuerzo de comunicación con el público para conseguir credibilidad en favor de la autoridad monetaria y sus acciones.

h. Rendición de cuentas para legitimar la autonomía del banco central.

La anterior enumeración requiere varios comentarios. En primer lugar la autonomía del banco central resulta indispensable, si la finalidad prioritaria de la política monetaria es la estabilidad monetaria y además van a existir metas anuales de inflación que se deben alcanzar. La rendición de cuentas es la contrapartida necesaria a la autonomía. Si el banco central es un ente autónomo tiene que informar a la sociedad con toda formalidad qué hace, cómo lo hace y por qué lo hace. La intención preventiva de la política monetaria encuentra justificación en la conveniencia de minimizar los costos de combatir la inflación. Esto último se consigue también mediante la transparencia y una política de comunicación efectiva para que el banco central gane credibilidad y confianza.

Vicente Fox Quesada, titular del Poder Ejecutivo, con Guillermo Ortiz Martínez, Gobernador del Banco de México.

La primera ventaja del enfoque OI proviene de la base institucional sobre la que está fincado: la autonomía del banco central (ABC). Alex Cukierman, uno de los más prestigiados expertos en la materia de la independencia de la banca central y su vinculación con la capacidad de la política monetaria para reducir la inflación, ha señalado que las bondades de la ABC pueden explicarse en el plano teórico y empírico.[21]

El argumento teórico parte de la idea de que los funcionarios públicos, y los políticos en general, suelen tener en el desempeño de sus cargos un sesgo inflacionario. Este hecho deriva, en muy buena medida, de que con frecuencia las personas que son elegidas para desempeñar una encomienda gubernamental tienen motivaciones de corto plazo: buscar la nominación para otros cargos de elección popular. De ahí que esas personas tiendan a incurrir en gastos excesivos para realizar obras o estimular en forma temporal la actividad económica. La autonomía del banco central constituye así el instrumento más eficaz para contrarrestar ese sesgo inflacionario de la política. Cabe notar que la ABC no elimina ese sesgo, siempre presente, únicamente lo contrarresta.

En términos empíricos son muchos los estudios que se han realizado a lo largo de los años para mostrar que existe una correlación inversa muy elevada entre ABC —sobre todo cuando ésta es robusta— y una inflación baja y permanente. Por otro lado, una autonomía del banco central débil o poco robusta ha mostrado estar asociada no sólo con una inflación mayor, sino también con un crecimiento económico más lento.

Guillermo Ortiz Martínez, Gobernador del Banco de México (izquierda) y el Secretario de Hacienda, Francisco Gil Díaz.

La segunda gran ventaja del enfoque OI proviene del esquema de tipo de cambio flexible, que es parte esencial de sus fundamentos. Como se ha dicho, en sus inicios se pensó que en México la flotación sería temporal debido a dos razones. En primer lugar, a que una eventual volatilidad excesiva del tipo de cambio podría hacer indispensable la adopción de un régimen cambiario de corte distinto. En segundo lugar, no se tenía experiencia en México en emprender un esfuerzo de estabilización a partir de una inflación elevada sin recurrir a un ancla que fuese el tipo de cambio. Finalmente, el régimen de flotación empezó a dar buenos resultados.

La flotación no se convirtió en volatilidad del tipo de cambio. El resto son virtudes positivas de la flotación. La primera de ellas se refiere a lo compatible de la flexibilidad cambiaria con la posibilidad de reducir con éxito la inflación a través de la política monetaria. Aunque en México este asunto ha dejado de ser motivo de preocupación, no fue así durante varios años hasta que se afianzó en definitiva la aplicación del esquema OI. La otra ventaja determinante derivó de la importancia de la flotación como mecanismo preventivo para una crisis de balanza de pagos.

Un régimen de flotación es un instrumento disuasorio, aunque no una protección absoluta, respecto a las entradas de capital de corto plazo. El más leve acomodo del tipo de cambio puede cancelar las ganancias susceptibles de obtenerse del diferencial entre las tasas de interés internas y externas. Por tanto la flotación desincentiva la formación de ataques especulativos masivos contra la moneda nacional. Esto proviene del efecto doble de que en una situación semejante los especuladores deben desprenderse de sus posiciones en pesos a precios castigados, en tanto que deben comprar la moneda extranjera a cotizaciones cada vez más altas.

El Presidente Felipe Calderón flanqueado por el Gobernador del Banco de México Guillermo Ortiz (izquierda) y por el Secretario de Hacienda, Agustín Carstens (derecha).

Credibilidad y política monetaria

Mediante sus acciones de política monetaria, un banco central tiene apenas una influencia indirecta sobre el comportamiento de los precios. Y el vínculo entre la política monetaria y los precios es aún más tenue e imperfecto si se considera que el efecto de dichas acciones se ejerce en forma retardada en el tiempo. De ahí la importancia de esa corriente de pensamiento que ha venido enfatizando el papel que juegan las expectativas de los agentes económicos —productores y consumidores— para una efectividad adecuada de la política monetaria. Partiendo de la llamada “revolución de las expectativas racionales” ese enfoque enfatiza, teniendo como premisa que las expectativas de las personas sobre las variables económicas son, en promedio, correctas, que el resultado que se derive de cualquier política económica depende críticamente de la credibilidad que tenga el público en su coherencia y efectividad.[22] Si la autoridad monetaria goza de credibilidad entre la población, y en particular con los agentes económicos que fijan los precios, sus acciones repercutirán sobre los precios y su nivel de manera más rápida y efectiva.

Eficacia

El esquema OI no es un instrumento de política monetaria, sino una estrategia. Insistir en ello es esencial. Alcanzando reiteradamente sus metas el banco central obtiene credibilidad, y complementando ese activo con transparencia y una comunicación creíble y convincente se consigue alinear las expectativas de inflación de los agentes económicos con las metas que se han predeterminado con toda visibilidad. La credibilidad del banco central resulta entonces clave en esta estrategia. Si el banco central la obtiene y la conserva, sus acciones de política monetaria repercutirán sobre la estructura de los precios, es decir, se transmitirán de manera más fluida y directa. Igualmente, si la credibilidad es elevada cualquier acomodo que tenga el tipo de cambio dentro del régimen de flotación vigente no se transmitirá hacia los precios de manera inmediata y automática.

No por casualidad esto último es precisamente lo que se ha constatado en México a medida que la inflación se ha reducido, a partir del año 2000, ya claramente bajo un esquema de OI. Se ha logrado abatir la inflación y paralelamente se ha reducido la intensidad de la transmisión de los movimientos del tipo de cambio hacia los precios. Éstos son indicios favorables. Sin embargo, la tarea de la estabilización no está aún concluida y, además, es importante que se alcance al menor costo posible para la economía.

Eficiencia

No es buena medicina aquella que mientras cura al enfermo termina por matarlo. Los programas de estabilización heterodoxos —por ejemplo, en su momento, “el pacto” en México— surgieron no sólo para extirpar la inflación del cuerpo de las economías cuando ya lo habían infectado hasta los huesos, sino para lograrlo con costos sociales aceptables. En una democracia moderna resultaría terriblemente costoso —y tal vez sea incluso imposible— abatir la inflación mediante la generación de un estancamiento dañino acompañado de deflación; en el menos malo de los casos, quizá se logre abatir la inflación pero a un costo socialmente impagable. Por eso es tan importante evitar la posibilidad de que, por motivaciones políticas de corto plazo, la banca central sea obligada a adoptar una política monetaria expansionista.

Precisamente para suavizar los costos de restaurar la estabilidad es que el Banco de México insistió desde épocas lejanas en la necesidad de hacerlo en forma gradual. El “gradualismo” es conveniente para enfrentar la inflación, y la estabilidad también deja sentir sus efectos benéficos en forma paulatina. En la medida en que los inversionistas se convencen de que la estabilidad será permanente, las tasas de interés reales se reducen impulsando la inversión y las actividades productivas.

El esquema OI no sólo ha demostrado ser eficaz para combatir la inflación, también parece ser más eficiente en comparación con otros alternativos, si bien a la luz de la reciente crisis global esta aseveración merece revisarse. Se entiende aquí por eficiencia que la política monetaria requiera de tasas de interés menos elevadas para conseguir su finalidad estabilizadora. Una razón para ello es que este método debilita los efectos alcistas de las perturbaciones inflacionarias ocasionales. Es elemento esencial del enfoque que su aplicación consigue concentrar la atención de los agentes económicos en la naturaleza temporal de las perturbaciones alcistas, evitando con ello los efectos de segunda, tercera y más vueltas sobre el nivel de los precios. Sin la credibilidad de los agentes las perturbaciones aleatorias suelen desencadenar incrementos sucesivos de salarios y precios que generalmente exigen una reacción más restrictiva por parte del banco central.[23]

No debe, por tanto, sorprender que en el contexto del enfoque OI haya surgido la práctica de “guiar a las expectativas” en un sentido estabilizador y también productivo. “Guiar las expectativas” conduce a una reducción de la incertidumbre, permite una mejor planeación por parte de los participantes en el mercado, da lugar a una menor volatilidad de las tasas de interés y a una política monetaria más efectiva y más eficiente. Como lo señaló en algún momento Jacob Frenkel: “las nuevas políticas hicieron comprender que no era necesario mantener una tasa baja de crecimiento para poder aplicar una estrategia de estabilización exitosa”.[24]

Desde una perspectiva histórica amplia puede decirse que el esfuerzo de estabilización que se inició en México en 1995 no podía fracasar. No se podía decepcionar ya a la sociedad mexicana en este frente. Era el tercer intento desinflacionario en dos décadas y tenía obligadamente que llegar a buen fin. Ese nuevo programa no podía terminar destruido por choques externos, como en 1985 y 1986, o víctima de fallas internas del modelo y de la inestabilidad política del país como sucedió a lo largo de 1994.

El programa de desinflación que se lanzó desde principios del sexenio del presidente Ernesto Zedillo logró avanzar venciendo dificultades. Los elementos favorables pueden quizá separarse en tres grupos. En primer lugar factores negativos, como precios muy caídos para el petróleo o tasas de interés internacionales muy elevadas, se compensaron en la cuenta corriente con otros elementos favorables en la cuenta corriente. En segunda instancia merecen destacarse los aciertos técnicos en el diseño y en la aplicación de las políticas orientadas a lograr la estabilización. En tercer lugar, pero no con menor importancia, hay que reconocer los beneficios que se pudieron derivar de los avances en materia de teoría y política monetaria y en cuanto a la experiencia de otros países en este último ámbito.

Esas tres fuerzas concurrieron para que, después de muchos esfuerzos, México se encontrara cerca de restaurar dentro de sus fronteras la estabilidad de precios. Procede empezar por los méritos en el diseño y aplicación de las estrategias para recuperar la estabilidad. Desde este ángulo la experiencia de México ha sido aleccionadora. A pesar de las dificultades e incertidumbres iniciales se perseveró en los esfuerzos de estabilización. Hubo pruebas, hubo tanteos, pero lo que predominó fue la constancia. Así, en la medida en que ha avanzado la estabilización, el modelo ha ido fortaleciéndose y ello ha permitido también su afinación.

Hacia un futuro de estabilidad

El esquema “Objetivos de inflación” significó un importante avance técnico para la política monetaria de México. Con todo si durante los años siguientes los observadores esperaban una marcha continua hacia la estabilidad de precios, estaban equivocados. Nadie alcanzó a vislumbrar que, durante el decenio siguiente, le esperaba a México una era de choques alcistas que dejarían sentir su impacto de manera secuencial. Aunque el primero de esos choques golpeó durante el segundo semestre de 2002 y se prolongó hasta bien entrado 2003, las perturbaciones más dañinas impactaron a lo largo de ese periodo fatídico para la economía mundial que fue el bienio 2008 y 2009. En total, de 2002 a 2009, México sufrió el embate de seis crisis alcistas a causa de choques de oferta de distinta naturaleza.

Desde el Programa Monetario para 2003 las autoridades del Banco de México habían advertido que un componente importante del esquema de objetivos de inflación era el énfasis en “el uso (sic) de un enfoque sistemático que busca identificar el origen y las características de las presiones inflacionarias”.[25] Al igual que con otros esquemas, la identificación del origen de esas presiones respondía a una intención proactiva: que la política monetaria intervenga para contrarrestar los efectos alcistas de esas presiones. En ese lineamiento estaba implícita una regla de reacción para la política monetaria del Banco de México, que no tardó en hacerse explícita en sus documentos oficiales:

conviene recordar la importancia de identificar tanto el origen como las características de las presiones inflacionarias. Cuando éstas tienen su origen por el lado de la oferta, suelen reflejar cambios en precios relativos que afectan la inflación temporalmente. Por ello, se sugiere vigilar que dichas perturbaciones no contaminen el proceso de determinación de los precios en la economía, particularmente las negociaciones salariales, para evitar que se presenten aumentos subsecuentes de precios (efectos de segundo orden) […] Por otra parte, cuando las presiones de inflación provienen por el lado de la demanda, la recomendación es que la autoridad monetaria restrinja su postura de política a fin de evitar un aumento generalizado de precios.[26]

El Presidente Felipe Calderón Hinojosa, 2006-2012.

El caso típico de presión inflacionaria por un choque de demanda prefigurado en las últimas líneas de la cita anterior nunca pudo observarse durante los años siguientes, que se caracterizaron por choques de oferta. Un ejemplo ocurrió durante los últimos tres trimestres de 2002 y la primera mitad del año siguiente. A raíz de una serie de impactos alcistas las expectativas de inflación para el cierre de 2003 empezaron a elevarse en forma ininterrumpida desde abril de 2002 para llegar, en febrero del año siguiente, a un nivel cercano a 4.4 por ciento anual siendo que la meta oficial se había fijado en tres por ciento. Las reacciones restrictivas de la política monetaria se iniciaron desde septiembre de 2002, habiéndose acordado dos incrementos del corto durante el último trimestre de ese año y tres durante el primero de 2003. Así la tendencia ascendente de las expectativas de inflación se modificó en forma marcada y en el sentido inverso, a partir de febrero de 2003, tanto para los pronósticos al cierre del año como para los relativos a la inflación durante los siguientes 12 meses. Con todo a pesar de las acciones restrictivas la inflación sufrió un repunte y terminó al cierre de 2003 en 3.98 por ciento.

En octubre de 2007 el Banco de México anunció un cambio de carácter instrumental que resulta imposible dejar de lado en esta crónica: el reemplazo del llamado “corto” como objetivo operacional por la tasa de interés interbancaria a un día, denominada coloquialmente “tasa de fondeo bancario”. El corto era un invento mexicano; ningún banco central del mundo había utilizado como instrumento de intervención “la manipulación del saldo consolidado de las cuentas corrientes de los bancos en el banco central”. El corto tenía la desventaja de que incidía únicamente sobre una porción muy reducida de la liquidez proporcionada por el Banco de México, además de que para fines de comunicación resultaba muy difícil la explicación de su funcionamiento y su mecánica.

Lo que ocurrió en la práctica fue que con niveles de inflación relativamente bajos y con mercados financieros estables se empezaron a diluir las ventajas de operar con un corto. En las condiciones descritas empezó a requerirse mayor especificidad respecto al nivel deseado de las tasas de interés, sobre todo de corto plazo. Un antecedente clave de este enfoque fue cuando las autoridades del banco central decidieron ponerle piso a las tasas de interés en las subastas que celebraba el Banco de México. Así, teniendo en cuenta ese antecedente, a partir de abril de 2004 los anuncios sobre el monto del corto empezaron a acompañarse con indicaciones más precisas sobre el nivel deseado de “las condiciones monetarias o tasas de interés”. En lo específico, mediante sus comunicados, el Banco de México consiguió que las tasas de interés de “fondeo interbancario a un día se ajustaran en movimientos puntuales y ordenados. En suma, la transición del corto a un objetivo de tasas de interés fue “un paso natural” que se anunció oficialmente, como se ha dicho, en octubre de 2007.[27]

De mucha mayor envergadura, peligrosidad y trascendencia fueron las alzas en los precios de algunos activos en los mercados internacionales que impactaron en 2008 y 2009. En el momento de su mayor algidez, esos movimientos llevaron la inflación anual a un registro de 6.5 por ciento, más del doble que la meta de largo plazo. Ese año la economía mexicana resintió dos choques externos que provocaron presiones alcistas intensas. El primero, que se dejó sentir hacia el verano, derivó de un incremento en los precios internacionales de las materias primas. Posteriormente durante los meses de septiembre, octubre y noviembre se presentó un fuerte incremento en la aversión al riesgo en los mercados financieros internacionales, lo que se tradujo en una intensa corrida en contra de las economías emergentes, entre ellas México. Las presiones alcistas que se desataron internamente tuvieron mucho que ver con la marcada depreciación que resintió el tipo de cambio, el cual llegó a cotizaciones cercanas a 15 pesos por dólar.[28]

Se trataba de las primeras manifestaciones sobre la economía local de la muy severa crisis financiera que había estallado en los Estados Unidos y que se agudizó peligrosamente a partir de la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers en septiembre de 2008. En México el fenómeno dio lugar a un repunte de las expectativas de inflación para los siguientes cuatro años; se elevó de 3.52 por ciento al cierre de 2007 a 3.93 un año después. La política monetaria reaccionó en la forma usual, llevando la tasa de interés interbancaria a un día de 7.50 por ciento, en mayo de 2008, a 8.25 por ciento en agosto de ese año. Sin embargo, pronto descubrieron las autoridades mexicanas que la burbuja alcista de 2008 era cualitativamente distinta de las previas que habían tenido que enfrentarse desde 2003. La gravedad y la variedad de muchas de las repercusiones no tenían precedente y demandaban de las autoridades soluciones innovadoras.

La quiebra de la correduría Lehman Brothers en 2008 provocó una oleada de desconfianza e incertidumbre en los mercados financieros del mundo.

A diferencia de otras crisis financieras del pasado, la que estalló a finales de 2008 se originó en los países avanzados. Su severidad se explicaba por ese hecho y por la gran magnitud de las pérdidas generadas. El contagio hacia las economías emergentes era atribuible a la globalización financiera que se había venido intensificando durante los últimos lustros. Precisamente, por efecto de ese contagio, no pasó mucho tiempo antes de que se empezara a observar un deterioro en los precios de los valores emitidos por la mayoría de las economías emergentes y en sus índices accionarios. Esos países también empezaron a resentir dificultades crecientes para acceder al crédito en los mercados internacionales. En un ambiente de intensa incertidumbre se exacerbó aún más la aversión al riesgo, lo que dio lugar a una oleada de liquidaciones de las posiciones integradas con títulos de los países emergentes acompañada de una gran oferta de las monedas locales en demanda de divisas. Esa experiencia es la que tuvo México en dicha coyuntura, sufriendo una corrida masiva de inversionistas con una muy fuerte depreciación del tipo de cambio del peso.

Ante esa situación de crisis, el Banco de México y la Secretaría de Hacienda y Crédito Público reaccionaron con presteza a fin de preservar el buen funcionamiento de los mercados financieros internos. No actuar de la manera indicada, o hacerlo sin oportunidad, implicaba el peligro de que las dificultades financieras se transmitieran al sector real, dañando el empleo y el bienestar de la población. Así, las medidas que se adoptaron respondieron a varias intenciones: proveer de liquidez el mercado cambiario y mejorar las condiciones de liquidez en los mercados financieros, entre otras medidas adicionales para eliminar obstáculos al funcionamiento ordenado de esos mercados.

La doctrina y la práctica de la banca central contemplaban desde tiempos remotos la función de prestamista de última instancia, según el feliz término atribuido al célebre banquero Walter Bagehot.[29] No obstante, las repercusiones por la crisis financiera mundial de 2008-2009 llevó dicha función por nuevas sendas nunca antes imaginadas. La experiencia fue en suma un parte aguas. En la concepción clásica, en su calidad de prestamista de última instancia, el banco central debía ofrecer liquidez a los bancos comerciales que sufrían una extracción no prevista de depósitos. Aunque no necesariamente en México, en su variante moderna y ampliada esa provisión se empezó también a ofrecer a otros intermediarios y a los mercados financieros. Sin embargo, cabe también poner de relieve las intervenciones para aliviar la falta de liquidez en el mercado cambiario. Para lograr esto último, el banco central debía contar con reservas internacionales suficientes además de un acceso expedito a instancias que le pudieran ofrecer divisas en situaciones de apremio.

En la coyuntura crítica de 2008-2009 el Banco de México ofreció dólares al mercado en subastas extraordinarias y en subastas diarias con y sin precio mínimo. Con el fin de asegurar una provisión suficiente de dólares se logró negociar con la Reserva Federal de los Estados Unidos una línea de intercambio de monedas por 30 000 millones de dólares, y una línea de crédito flexible con el Fondo Monetario Internacional por un monto adicional cercano a 50 000 millones que posteriormente se renovó por un monto superior a 70 millones de dólares. Al actuar como prestamista de última instancia en moneda nacional el Banco de México ofreció, en adición a sus mecanismos tradicionales, nuevos mecanismos de liquidez en beneficio de los intermediarios financieros. En el orden de la innovación se creó un novedoso mecanismo de intercambio de tasas de interés, además de otros programas de recompra de títulos gubernamentales, con el fin de garantizar la liquidez en el mercado de bonos.

Esas experiencias operativas, el diálogo con expertos internacionales y los esfuerzos de cooperación desplegados especialmente con la Reserva Federal de los Estados Unidos, con el Fondo Monetario Internacional y con el Banco de Pagos Internacionales, llevaron a una reformulación de las políticas relativas a la estabilidad financiera. En la Ley del Banco de México promulgada en 1993 quedaron establecidos dos de sus objetivos: “promover el sano desarrollo del sistema financiero y propiciar el buen funcionamiento de los sistemas de pagos”. Desde tiempo atrás había antecedentes en el país de una política macroprudencial. Por ejemplo, muy antigua había sido la disposición para cuadrar las posiciones activas y pasivas de la banca en moneda extranjera. Otro avance se dio en cuanto a las reglas para hacer coincidentes los vencimientos de las posiciones activas y pasivas de los bancos en moneda extranjera. Posteriormente también se acordaron normas para limitar los créditos a personas relacionadas con los intermediarios y para la exposición interbancaria. Con todo fueron las repercusiones asociadas a la crisis financiera de 2008-2009 las que elevaron la política macroprudencial a un rango de importancia superior.

El Presidente de los Estados Unidos, George W. Bush, saluda a su homólogo de México, Felipe Calderón.

Las llamadas políticas microprudenciales han estado orientadas tradicionalmente a resolver riesgos de liquidez y solvencia de los intermediarios financieros en lo individual, además de proteger los depósitos de los ahorradores. En este ámbito se ubican todos los sistemas relativos a calificación de cartera y constitución de reservas preventivas, además de las fórmulas para la capitalización de las instituciones financieras. En México los esquemas de seguro para los depósitos habían estado orientados al segundo de esos objetivos. Aunque es difícil trazar la frontera entre las políticas microprudenciales y macropruenciales, las finalidades de estas últimas responden a una motivación específica de trascendencia especial en el marco de la globalización financiera: contener el peligro de que surjan problemas de liquidez y solvencia en todo el sistema financiero (riesgo sistémico, según se le denomina técnicamente) y prevenir su impacto sobre la economía real.

Sin la preservación de la estabilidad financiera es imposible garantizar la estabilidad de precios, que es el leitmotiv de la autonomía de la banca central. En México, al igual que ocurre en todo el mundo con sus diferencias casuísticas, el banco central juega un papel clave en la preservación de la estabilidad financiera no sólo en razón de que es el prestamista de última instancia, sino también por otras razones operativas de importancia, principalmente por su cercanía con los mercados financieros, por las facultades regulatorias que ejerce, por su participación en las tareas de supervisión bancaria y financiera y por la posición de sostén que tiene en los mercados y en los sistemas de pagos mediante su capacidad exclusiva de crear liquidez, entre otras. Además existe otra razón: la inestabilidad financiera destruye el canal de transmisión de la política monetaria. Cuando hay inestabilidad financiera disminuye la efectividad del instrumento del banco central para cumplir con su meta de inflación.

Un elemento que es importante tener en consideración para asegurar un entorno de estabilidad de precios en el mediano y largo plazo es el funcionamiento adecuado del sistema financiero. La acumulación de desbalances económicos o financieros puede afectar, entre otros, la evolución de la actividad económica a través de un efecto riqueza que perturbe la demanda agregada y, por consiguiente, la dinámica inflacionaria. Es por ello que para procurar la estabilidad de precios, en la conducción de la política monetaria debe tenerse en cuenta un horizonte de tiempo lo suficientemente extenso en el que sea posible identificar los riesgos implícitos en la evolución de las variables financieras, como los agregados crediticios e indicadores de solvencia económica.[30]

Toda vez que la estabilidad financiera involucra cuestiones monetarias y no monetarias su preservación implica la concurrencia de diversas autoridades financieras. Ése fue el hecho que dio lugar a que, a mediados del año 2010, se creara en México un foro pluri-institucional de colaboración y trabajo concurrente. Junto con la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, la entidad encargada de la supervisión y otras autoridades del ámbito financiero en sus respectivas competencias, el Banco de México formó parte de ese foro desde su establecimiento y cumple en él la función de secretaría, mientras que la presidencia corresponde a la Secretaría de Hacienda. Así, según su decreto constitutivo, el Consejo de Estabilidad del Sistema Financiero es una “instancia de evaluación, análisis y coordinación de autoridades en materia financiera” cuya razón de ser es “propiciar la estabilidad financiera, evitando interrupciones o alteraciones sustanciales en el funcionamiento del sistema financiero y, en su caso, minimizar su impacto cuando éstas tengan lugar”.

El área especializada creada en el Banco de México para atender la estabilidad financiera participa desde su establecimiento en las siguientes tareas: analizar el riesgo sistémico y su medición, contribuir al diseño de políticas macroprudenciales orientadas a reducir ese riesgo sistémico, elevar la fortaleza del sistema financiero ante choques diversos y, de manera especial, actuar con una intención preventiva a fin de evitar su materialización. Se trata de un trabajo con muchas implicaciones técnicas para el cual se requiere inventiva y considerable sentido práctico. El riesgo sistémico es una variable que se encontrará siempre en acecho, entre otras razones porque los vínculos entre los mercados financieros nacionales e internacionales son estrechos y evolucionan, por lo tanto también se modifican los riesgos de contagio. Así, otra faceta adicional del trabajo en ese ámbito consiste en actuar coordinadamente con las demás autoridades que participan en el Consejo de Estabilidad del Sistema Financiero. Para el Banco de México parte del reto de dicho trabajo coordinado es mantener su autonomía. La idea es que en el Consejo de Estabilidad Financiera se formulen sugerencias de política y que sean las entidades participantes las encargadas de su instrumentación.

El Presidente Felipe Calderón intercambia impresiones con el banquero central Agustín Carstens.

Mientras tenían lugar todos los avances descritos en el frente de la estabilidad financiera, en el frente de la política monetaria el Banco de México continuó perseverando en sus esfuerzos de estabilización. Estos esfuerzos se desarrollaron en un contexto ligeramente más favorable para la estabilización, y las aproximaciones hacia la meta de largo plazo resultaron palpables aunque no llegaron a ser definitivas. A mediados de 2012 las expectativas de inflación de mediano y largo plazo aún se mantenían en una tendencia horizontal por arriba, aunque no lejos, del objetivo. Durante 2010 se aprobaron, dentro del esquema de política monetaria, dos avances dignos de registro. El primero respecto a la decisión de publicar las minutas de la sesiones de la Junta de Gobierno “con el propósito de aumentar aún más la transparencia del Instituto Central”. La segunda para modificar el formato de las proyecciones de las principales variables macroeconómicas mediante la utilización de gráficas de abanico con un pronóstico central y proyecciones divergentes con un criterio probabilístico.[31]

El Gobernador Carstens toma la palabra en el auditorio del Banco de México.

La estabilidad de precios no es una meta en sí misma, se persigue como una condición necesaria para lograr los fines ulteriores de toda estrategia económica digna del nombre: un crecimiento sostenido y sostenible en el cual tenga lugar una elevación continua de los salarios reales (es decir, en términos de su poder adquisitivo), además de bienestar en ascenso de todos los grupos de la sociedad. Con inflación se hace mucho más riesgosa e incierta la evaluación de los proyectos de inversión y por esa razón, en un ambiente de inestabilidad, los proyectos se archivan, se ponen en ejecución en el extranjero, se transforman en inversiones de tipo especulativo, sin beneficio social, o simplemente los fondos reservados para su financiamiento se envían al extranjero dando lugar a fuga de capitales. Es decir, cuando hay inflación los riesgos de las inversiones se elevan y con ellos también los riesgos de crédito para los intermediarios, haciendo que desaparezcan los financiamientos de largo plazo destinados a proyectos para ampliar la planta productiva. En suma, una razón muy importante en favor de la estabilidad es que ofrece mayor certidumbre y, por ese medio, crece el ambiente de confianza indispensable para que florezcan la inversión, la empresa, el empleo y el bienestar de las mayorías.

Particularmente importantes son también las consideraciones acerca de otro asunto de mayor trascendencia: la vinculación causal entre la estabilidad de precios y la equidad económica y distributiva. Cuando existe inflación se desata una carrera alcista, desordenada y caótica, de todos los precios entre sí, el tipo de cambio y los salarios nominales. Con inflación los precios y el tipo de cambio tienden a avanzar más rápido que los salarios nominales, causando un empobrecimiento difícilmente reversible de los perceptores de salarios, que siempre son los más numerosos en un país. En ese mismo orden, la inflación tiende a destruir los ahorros en moneda nacional, que es la forma en la que usualmente ahorran la clase media y los segmentos mayoritarios. Esta última amenaza exacerba la incertidumbre y ofrece estímulo para la fuga de capitales. Lo inverso ocurre cuando prevalece un ambiente de estabilidad.

También una estabilidad financiera robusta es conducente al fortalecimiento de la confianza y de la certidumbre. La experiencia mundial reciente es confirmación de los daños que puede causar una crisis financiera de gran envergadura. Los países deben avanzar al establecimiento de las políticas y medidas que permitan reducir la probabilidad y, en caso de ocurrir, la virulencia de nuevas crisis financieras. Esta tarea debe realizarse de manera conjunta y ordenada, pues en dicho tema la cooperación internacional es clave. Pero dados los hechos observados desde 2008 a la fecha, el llamado tiene dedicatoria especial para los países avanzados. Fue en los Estados Unidos donde se gestó la gran crisis de los pasivos hipotecarios con todas sus implicaciones de contagio para las economías emergentes. Los gobiernos tienen que establecer los fundamentos indispensables para prevenir nuevas crisis. Haciendo abstracción de las diversas manifestaciones circunstanciales todas las crisis financieras tienen en su origen una causa común y fundamental: el exceso de gasto sobre los ingresos financiado de una manera no saludable.[32]

El paquete integrado con un marco institucional sólido, un conjunto de estrategias firmes y coherentes diseñadas con responsabilidad y prudencia, y una retórica clara para transmitir el mensaje de que existe toda una estrategia consensuada para evitar crisis financieras futuras, será una contribución fundamental para ofrecer confianza, certidumbre y credibilidad. Los círculos virtuosos tienden a retroalimentarse al igual que, por desgracia, también ocurre con los círculos viciosos. En la base del círculo virtuoso de avances continuos que todos aspiramos a generar se encuentran la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. Hay que preservarlas con todas las energías imaginables. Las estrategias económicas restantes también deben ser concurrentes a esa finalidad constructiva. Sin congruencia ni compatibilidad entre las políticas económicas es imposible que puedan inducirse en los agentes económicos las actitudes indispensables para concretar el progreso material: confianza, certidumbre y credibilidad. En el ámbito específico de la banca central, la transparencia y la rendición de cuentas son insumos indispensables en ese sentido. La autonomía es una expresión concreta, jurídica e institucional, del sistema democrático de gobierno con división de poderes y asunción de responsabilidades ante el pueblo soberano. Como toda creación humana el sistema republicano de gobierno no puede ser perfecto pero, como dijo acertadamente el estadista Winston Churchill, es muy superior a todos los sistemas alternativos concebidos por la civilización.

Notas

Estabilización sin precedentes

[1] Frederic S. Mishkin, “International Experiencies with Different Monetary Policy Regimes”, National Bureau of Economic Research, Working Paper 6965, febrero de 1999, p. 14.

[2] Frederic S. Mishkin, “De metas monetarias a metas de inflación: lecciones de los países industrializados”, en Banco de México, Estabilización y política monetaria: la experiencia internacional, pp. 114-115.

[3] Mishkin, op. cit., pp. 116-117.

[4] Otmar Issing, “Is monetary targeting in Germany still adequate”, en Harrt Siebest (ed), Monetary Policy in an Integrated World Economy; Symposium, 1995, Tübingen, Nohr, p. 120.

[5] Ibid., pp. 16-17.

[6] Banco de México, Exposición sobre la Política Monetaria para el lapso del 1° de enero de 1995 a 1° de enero de 1996, pp. 53-54.

[7] Banco de México, “Exposición sobre la política monetaria para 1997”, enero de 1997, pp. 29, 30 y 31.

[8] Lorenza Martínez, Oscar Sánchez y Alejandro Werner, “Consideraciones sobre la conducción de la política monetaria y el mecanismo de transmisión en México”, Documentos de investigación del Banco de México, 2001, p. 230.

[9] Ibid., p. 233.

[10] Banco de México, “Exposición sobre la Política Monetaria para 1998”, 1988, pp. 33, 34 y 39.

[11] Banco de México, “Política monetaria. Programa para 2000, enero de 2000”, pp. 31-32.

[12] Ibid., pp. 51-52.

[13] Dr. Guillermo Ortiz, discurso, en la Asociación de Banqueros de México, Memoria 63 Convención Bancaria, p. 41.

[14] Banco de México, “Informe sobre la inflación octubre-diciembre de 2000”, p. 68.

[15] Banco de México, “Informe sobre la inflación, abril-junio de 2002”, México, pp. 75-77.

[16] Banco de México, “Informe sobre la inflación, enero-marzo de 2000”, México, p. 1.

[17] Banco de México, Informe sobre la inflación octubre-diciembre de 2000 y Programa monetario para 2001, México, enero de 2001, pp. 59 y 66-67.

[18] Banco de México, Informe sobre la inflación abril-junio de 2002, México, julio de 2002, p. 74.

[19] Ibid., pp. 24-80.

[20] Banco de México, Informe sobre la inflación julio-septiembre de 2002, México, octubre de 2002, pp. 77-84.

[21] Alex Cukierman, “Central Bank Independence and Monetary Control”, Economic Journal, noviembre de 1994.

[22] Federico Rubli Kaiser, “Banca central, política monetaria y credibilidad”, en El nuevo milenio, Pascual García Alba et al. (coords.), México, Universidad Autónoma Metropolitana y Ediciones Eón, 2004, pp. 75-108.

[23] Frederic S. Mishkin, “De metas monetarias a metas de inflación: lecciones de los países industrializados”, en Banco de México, Estabilidad y Crecimiento Económico. El Papel del Banco Central, México, s.e. 2006, pp. 137-138.

[24] Jacob A. Frenkel, “La transición hacia objetivos de inflación”, en Banco de México, Estabilidad y crecimiento económico, op. cit., pp. 106-107.

[25] Banco de México, Informe anual 2003, p. 96.

[26] Banco de México, Informe anual 2004, pp. 88-89.

[27] Banco de México, Informe trimestral de inflación, julio-septiembre de 2007, anexo 3.

[28] Banco de México, Informe Anual, 2008, pp. 85 y 93-94.

[29] Walter Bagehot, Lombard Street, a Description of the Money Market, London John Murray, 1920, p. 61.

[30] Banco de México, Informe Anual 2010, pp. 46-47.

[31] Ibid., p. 46.

[32] Agustín Carstens, “The importance of confidence in macroeconomic stabilization efforts”, High-Level Public-Private Sector Conference, Institute of International Finance, Mexico, city, 24 de febrero, 2012.

Fuentes consultadas

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Autonomía de la Banca Central en México

Visión histórica

Tomos de la obra

1. La Banca Central del Mundo
Incluye presentación y prólogo

2. México: antecedentes de la autonomía

3. Visiones concurrentes

4. Ecos del exterior

5. La autonomía institucional

6. Despegue difícil

7. Estabilización sin precedentes
Incluye fuentes consultadas

Table of Contents

- Estabilización sin precedentes

- Transición
- El esquema “objetivos de inflación”
- Hacia un futuro de estabilidad
- Notas

- Fuentes consultadas