I. Emisores libres de riesgo

1.1 Beneficios de desarrollar un mercado de valores gubernamentales

Los beneficios que ofrecen la intermediación financiera en general, y el mercado de valores en particular, son bien conocidos.[2] El mercado de deuda es uno de los vehículos mediante los cuales se canalizan recursos entre los agentes económicos que tienen superávit de fondos prestables con aquellos que tienen déficit. Este mercado sirve, además, como un complemento al financiamiento y al ahorro bancario, el otro gran vehículo de la intermediación financiera.

Al respecto, en 1999 Alan Greenspan (entonces Presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos) se refirió metafóricamente a una causa de la crisis de las economías asiáticas del momento diciendo que les hizo falta una “llanta de refacción”.[3] Es decir, dichas economías dependieron en forma casi exclusiva de los bancos para financiarse pues no contaban con otras alternativas de intermediación, como un mercado de deuda en sus propios países.

Pero, ¿cómo se desarrolla un mercado de valores? Karacadag, Sundararajan y Elliott (2003) presentan simbólicamente en una pirámide el orden jerárquico que, según ellos, existe entre los mercados financieros domésticos para conseguir su desarrollo (Figura 1.1). Además de reconocer la interdependencia entre cada mercado, identifican que el desarrollo de los mercados ubicados en la base de la pirámide es fundamental para lograr el desarrollo de aquellos que se encuentran en la cima. El mercado de valores gubernamentales aparece en el segundo y tercer nivel de acuerdo con esta jerarquía (letras del tesoro y bonos).

Figura 1.1 Orden jerárquico de los mercados financieros domésticos

Fuente: Karacadag, Sundararajan, Elliott (2003).

En cualquiera de estos mercados convergen emisores, que necesitan de financiamiento, con inversionistas, que tienen la necesidad de colocar recursos en algún instrumento que tenga un rendimiento. La conexión entre los emisores e inversionistas es facilitada por los intermediarios. Para que ello suceda, se requiere de una infraestructura que facilite la liquidación de las transacciones, que sirva para el proceso de formación de precios y que garantice la propiedad legal de los instrumentos. Finalmente, el régimen regulatorio completa el marco normativo para llevar a cabo estas operaciones financieras. Bajo este esquema, el grado de eficiencia en el proceso de intermediación determinará, en gran medida, el grado de desarrollo del mercado de valores.

Así, de acuerdo con los expertos del Banco Mundial, “un mercado de bonos eficiente se caracteriza por una estructura de mercado competitiva, bajos costos de transacción, bajos niveles de fragmentación, una infraestructura segura y robusta y un alto nivel de heterogeneidad entre participantes”.[4] En la medida en que un mercado de deuda madure ofrecerá un mayor rango de alternativas de financiamiento, tanto para el gobierno, como para el sector privado. Este abanico de alternativas por lo general conlleva un menor costo de financiamiento para los emisores que el que se tendría en un mercado de deuda menos desarrollado. De la misma forma, el mayor desarrollo del mercado de valores también permite a los inversionistas acceder a una gama más amplia de posibilidades para colocar sus recursos de acuerdo con sus perfiles de inversión.

Típicamente, los valores gubernamentales (denominados en moneda local) se consideran “libres de riesgo” para los inversionistas privados porque los respalda la confianza y el crédito del gobierno del país.[5] Es decir, supone que el emisor soberano tiene la suficiente capacidad de recaudación, y por ende de pago, como para que sus obligaciones sean completamente seguras para el inversionista o tenedor de la deuda, al menos en teoría. Por lo regular, las oportunidades de colocación de instrumentos de deuda se crean a partir de la emisión de bonos de gobierno y, por ello, estos últimos se consideran como el centro u origen de los mercados de instrumentos de renta fija disponibles en un país. En otras palabras, a partir de la curva de rendimiento gubernamental[6] se crea la curva de tasas de interés de referencia para otras emisiones de deuda. Además, los valores gubernamentales también sirven como instrumento subyacente para diversos productos derivados.[7]

Es por lo anterior que las autoridades buscan impulsar el desarrollo de un mercado eficiente de bonos gubernamentales en sus propios países. Volviendo a la analogía de Greenspan, es importante contar con una “llanta de refacción” para el financiamiento. Desde una perspectiva macroeconómica, un mercado de deuda gubernamental también permite financiar déficits presupuestales, ayuda a disminuir la dependencia de los gobiernos del financiamiento bancario y externo, y sirve para fortalecer los canales de transmisión de la política monetaria.[8] Desde una perspectiva microeconómica, el mercado de deuda gubernamental fomenta la estabilidad financiera y mejora la canalización de los fondos prestables, pues implica una mayor competencia en la intermediación y el desarrollo de infraestructura, productos y servicios relacionados. Este impulso apoya la evolución del sistema financiero en general, para que pase de un sistema centrado alrededor del financiamiento bancario, a un sistema multinivel, en el que los mercados de deuda y de capitales complementan la intermediación financiera.

1.2 Requisitos para un desarrollo exitoso del mercado de valores gubernamentales

Entre otros organismos, el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional han expuesto distintos elementos que favorecen el desarrollo de los mercados de deuda.[9] De estas recomendaciones se desprende que el desarrollo del mercado de deuda gubernamental es un proceso dinámico donde la continuidad y la perseverancia en la estabilidad macroeconómica y financiera son esenciales para construir y mantener la credibilidad del gobierno como emisor de deuda. Además de contar con un gobierno creíble y estable como emisor, es necesario que el mercado de deuda esté respaldado por (1) políticas fiscales y monetarias sólidas; (2) un marco legal, impositivo y regulatorio adecuado; (3) un sistema de liquidación de valores seguro y eficiente; y (4) un sistema financiero liberalizado que cuente con intermediarios competitivos. Para facilitar la competencia deben tomarse acciones que fortalezcan la difusión de la información, la supervisión y regulación de quienes participan en este mercado, así como evitar prácticas abusivas del poder de mercado y cualquier otra acción que atente contra la libre competencia.

Normalmente inversionistas nacionales y extranjeros son renuentes a adquirir instrumentos de deuda gubernamental, especialmente de mediano y largo plazo, cuando existe un elevado riesgo de crédito, un marco regulatorio restrictivo, un régimen fiscal complejo y poco transparente, altas expectativas de inflación y/o alta volatilidad del tipo de cambio. Los gobiernos, por ende, deben impedir lo anterior para lograr solventar sus necesidades de financiamiento de largo plazo. Adicionalmente deben asegurar un diseño de instrumentos atractivos para una base de inversionistas con horizontes de inversión de largo plazo (llamados inversionistas de manos firmes).

En general, los inversionistas preferirán no comprar títulos de un gobierno que se percibe con un alto riesgo de incumplimiento, lo que sucede cuando un gobierno no cuenta con la capacidad para administrar el gasto público y/o recaudar, o bien si su nivel de endeudamiento (explícito o implícito) es substancial y pone en entredicho su capacidad de pago.[10] Por otro lado, un régimen fiscal sencillo y transparente, tanto para el manejo de ganancias de capital como de intereses para los tenedores de deuda, sirve para atraer a inversionistas potenciales.

El hecho de que las expectativas de inflación estén incorporadas en las tasas nominales de instrumentos de gobierno hace que, cuando la inflación esperada es considerable, los gobiernos se vean imposibilitados a emitir deuda, sobre todo a mediano y largo plazo, máxime si no ofrece protección contra la inflación. Cuando ello sucede, los gobiernos se ven forzados a emitir instrumentos solamente en el corto plazo a tasas de interés revisables o indizadas a la inflación.

Adicionalmente, el régimen cambiario y las restricciones a los flujos de capital (definidas como política de la cuenta de capitales) también inciden en el grado de desarrollo de los mercados de deuda en la medida en que sirven para atraer a inversionistas extranjeros institucionales con necesidades estructurales de inversión. Finalmente, un requisito importante es contar con intermediarios financieros saludables que permitan proveer de condiciones de liquidez y eficiencia al mercado de deuda.

Un mercado de dinero suficientemente líquido y profundo, como el mercado de reporto,[11] es otro factor que favorece el desarrollo del mercado de instrumentos a plazo emitidos por el gobierno. Un buen mercado de dinero retroalimenta al mercado de bonos al incrementar la liquidez con la que pueden comerciarse estos instrumentos. En otras palabras, facilita que las instituciones financieras cubran sus necesidades de liquidez de corto plazo haciendo, con ello, menos riesgoso y costoso mantener instrumentos de gobierno.

El desarrollo de los mercados de deuda domésticos es de particular relevancia para un banco central ya que “posibilita utilizar las tasas de interés de corto plazo para transmitir las señales de política monetaria a lo largo de todo el espectro de vencimientos”.[12] Es decir, el mercado de deuda forma parte de uno de los canales de transmisión de la política monetaria. Por otro lado, la manera en la que el banco central instrumenta la política monetaria tiene gran influencia en la estructura y desarrollo del mercado de valores gubernamentales. Por ejemplo, el banco central puede ayudar a fomentar el mercado de dinero con sus operaciones de mercado abierto, o también a evitar la fragmentación de un mercado de deuda gubernamental poco profundo colocando los mismos instrumentos que emite el gobierno para sus operaciones monetarias.[13]

Recuadro 1.1
Autonomía del banco central y coordinación con la autoridad fiscal

Contar con un banco central independiente que proporcione un ancla nominal creíble (tal como un objetivo de inflación), es de vital importancia para el desarrollo de los mercados de deuda. Para ello debe, por un lado, alcanzarse un nivel suficiente de consistencia en la formulación de la política monetaria y, por otro lado, existir un elevado grado de coordinación entre las autoridades fiscales y monetarias, aun cuando ambas autoridades tengan distintos objetivos de política económica.[14] Mientras que el objetivo prácticamente universal del banco central es mantener la estabilidad de precios y un sistema financiero sólido, uno de los objetivos del gobierno es minimizar, en un horizonte de largo plazo, el costo de su financiamiento, tomando en consideración el riesgo asociado con el manejo de sus flujos de efectivo.

No obstante, es del interés de ambas partes –y del mercado de deuda– que la otra cumpla con su objetivo, ya que una política monetaria que no sea creíble afecta la percepción de los inversionistas respecto de la inflación y el riesgo de devaluación, lo que por ende, afecta adversamente el costo de financiamiento gubernamental. Por otro lado, la autoridad monetaria no podrá, en el largo plazo, contener las expectativas inflacionarias, si el gobierno enfrenta un problema fiscal o de financiamiento de tal magnitud que signifique un riesgo de monetización o de financiamiento del gobierno por parte del banco central.

1.3 Estrategia para el desarrollo del mercado de valores gubernamentales en México

Como se comentó en la sección anterior, en la teoría financiera de carteras de inversión una tasa libre de riesgo es la tasa de rendimiento de una inversión que no conlleva riesgo de pérdidas por incumplimiento de pago. En el caso mexicano, los emisores libres de riesgo comprenden, además del Gobierno Federal, el Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPAB) y el Banco de México (Banxico), cuyas emisiones de deuda representan el mercado de valores gubernamentales ampliados.[15]

En lo que toca al Gobierno Federal, la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) tiene total responsabilidad en cuanto al manejo de la deuda federal, fungiendo el Banco de México sólo como su agente financiero. La Secretaría coordina, además, actividades con otras entidades del sector público federal para determinar la estrategia global de endeudamiento del sector público, incluyendo el tipo de instrumentos de deuda que se colocan, los plazos, los montos, la oportunidad de las emisiones, etcétera.

Por su parte el IPAB se creó y comenzó a operar en 1999. Este Instituto es responsable del manejo de la deuda que resultó del rescate al ahorro bancario como consecuencia de la crisis de 1994-1995. Previamente, el Gobierno Federal proveía una garantía implícita de los pasivos de la banca y, por lo tanto, al hacerse explícito el costo del mencionado rescate, el IPAB asumió prácticamente todo el costo de esta resolución.[16]

Además de su papel como agente financiero del Gobierno Federal, el Banco de México o banco central del país, también es un participante importante en el mercado de deuda denominada en moneda nacional. Tradicionalmente, el Banco utiliza instrumentos emitidos por el Gobierno Federal para añadir/retirar liquidez del mercado de dinero a través de sus operaciones de mercado abierto. Sin embargo, entre 2000 y 2006 el Banco de México emitió sus propios Bonos de Regulación Monetaria (BREMS), con el propósito de regular la liquidez en el mercado de dinero y facilitar con ello la conducción de la política monetaria; dichos bonos fueron sustituidos en agosto de 2006 por los bondes D del Gobierno Federal.[17]

La Gráfica 1.1 ilustra la composición de los valores gubernamentales ampliados colocados en el mercado, según el emisor para el periodo 2001 a marzo 2014. Obsérvese que el Gobierno Federal es el principal emisor de títulos libres de riesgo en moneda nacional (valores gubernamentales). Con respecto al Banco de México se identifican tanto los valores emitidos por cuenta propia (BREMS), como los valores gubernamentales colocados por el banco central con propósitos de regulación monetaria, es decir, para retirar liquidez a plazos largos y financiar los activos del banco central (cetes y bondes D de Regulación Monetaria respectivamente).

El origen del mercado de valores gubernamentales en México data de 1978, cuando el Gobierno Federal emitió por primera vez los cetes.[18] En un comienzo, el número y monto de las transacciones eran muy pequeños, el plazo de estos títulos era muy corto, no existía un mercado secundario de instrumentos y el gobierno intervenía mucho en la determinación de las tasas de rendimiento en las subastas primarias, asignando una menor cantidad de títulos que lo anunciado en la convocatoria de la subasta, por ejemplo. La primera emisión de cetes con plazo de vencimiento a un año ocurrió hasta 1990; aunque, en episodios de tensión en los mercados financieros el gobierno era capaz de colocar cetes únicamente a 7, 14 y 21 días.

En lo que respecta al mercado secundario,[19] como refiere Sidaoui (2002), éste comenzó a desarrollarse en 1982 cuando el gobierno permitió a bancos y casas de bolsa poner posturas en subastas públicas de cetes. Durante este periodo, el Banco de México comenzó gradualmente a conducir la política monetaria a través de la sustracción o aumento de liquidez con la venta o compra respectivamente, de valores gubernamentales. Actualmente ya los fondos de pensiones y de inversión, así como las compañías de seguros, pueden también participar en las subastas primarias de valores gubernamentales.[20]

Como se comentó previamente, la inestabilidad macroeconómica es un impedimento al desarrollo financiero. En el caso mexicano, los periodos de alta inflación, las devaluaciones del tipo de cambio (asociadas a crisis de balanza de pagos) y los altos niveles de deuda externa limitaron el desarrollo del mercado de deuda de nuestro país. En efecto, la Gráfica 1.2 muestra cómo durante gran parte de la historia reciente de México, el nivel de las tasas de inflación y de interés estuvo por encima de valores de un dígito. La Gráfica 1.3, por su parte, permite apreciar que el valor del tipo de cambio del peso mexicano frente al dólar estadounidense prácticamente se multiplicó por cuatro en un lapso de 20 años.

El otro frente de estabilidad macroeconómica que tuvo que atenderse para permitir un sano desarrollo del mercado de deuda fue el fiscal. La política fiscal constituye probablemente el cimiento en la construcción de este mercado. Por ello, a lo largo de las décadas de los años 1980s y 1990s el Gobierno Federal emprendió un importante ajuste en las finanzas públicas para poder mantener un equilibrio presupuestario (Gráfica 1.4).

1/ Valores positivos significan déficit; valores negativos significan superávit.

La mejoría en las finanzas públicas redujo las necesidades de financiamiento del sector público, lo que a su vez permitió primero estabilizar y, posteriormente, reducir el saldo de la deuda pública como porcentaje del PIB (Gráfica 1.5).

1/ En diciembre de 2008 el Gobierno Federal asumió el costo fiscal de la Reforma a la Ley del ISSSTE, el cual ascendió a 270.5 miles de millones de pesos. Debido a ello, la Deuda del Sector Público refleja un salto en dicho mes respecto del nivel que se venía registrando en los meses previos. 2/ Conforme a lo dispuesto en las modificaciones del 13 de noviembre de 2008 a la Ley Federal de Presupuesto y Responsabilidad Hacendaria, a partir de 2009 se cancela el esquema de Pidiregas en la inversión de Pemex. Debido a ello, en enero de 2009 los pasivos por dicho esquema se reclasificaron de deuda no presupuestaria a deuda presupuestaria de Pemex por un total de 898.6 miles de millones de pesos. Este movimiento se refleja como un salto en la Deuda Neta del Sector Público a partir de 2009. Sin embargo, el monto que representa la suma de la Deuda del Sector Público más los pasivos adicionales no se modifica, ya que estos últimos disminuyen en la misma proporción que el aumento en la Deuda del Sector Público, debido a que en ellos se venían registrando anteriormente los pasivos por los Pidiregas de Pemex.

A pesar del avance en la consecución de la estabilidad macroeconómica, durante 1994-1995 México sufrió una severa crisis gemela de la balanza de pagos y, al mismo tiempo, del sistema bancario. Esta crisis hizo patente los problemas de depender en extremo, por un lado, del financiamiento externo (el llamado “pecado original”,[21] ilustrado en la Gráfica 1.5 por la elevada participación de la deuda externa en la deuda total) y, por el otro, tener un patrón de vencimientos muy concentrado en el corto plazo. Asimismo, gravitó en contra de la economía nacional que la intermediación financiera en México se diera casi en forma exclusiva a través de los bancos.

A partir de esta crisis, se evidenció, especialmente para el Gobierno Federal, la necesidad de realizar una transformación a fondo del mercado de deuda. La estrategia adoptada por el gobierno, a partir de ese punto, consistió en atacar decididamente una serie de factores que venían limitando la expansión del mercado de su deuda con acciones, según Jeanneau y Pérez Verdía (2005), para mejorar las condiciones de demanda para la deuda gubernamental y para reformar las condiciones de inversión institucional, entre otras cosas.

La primera condición era consolidar el proceso de estabilización macroeconómica, sustentado en las políticas fiscal y monetaria implementadas desde los años 1980s. Resultaba fundamental posicionar las finanzas públicas en una situación de clara y perceptible sustentabilidad después del costo fiscal del rescate al ahorro bancario, por lo que una serie de acciones y reformas de ajuste fiscal fueron adoptadas. De esta forma, se redujo decididamente el déficit del sector público (Gráfica 1.4 anterior). La mencionada estrategia incluyó atender tanto al monto total de deuda pública emitida, como al riesgo cambiario de su denominación. La consolidación de la disciplina fiscal ha sido un pilar fundamental del desarrollo del mercado de deuda pública.

En términos de política monetaria, la estabilización macroeconómica involucró la adopción de un esquema de objetivos de inflación en el año 2002 con todos sus atributos en materia de rendición de cuentas y comunicación. Este esquema permitió, apoyado en posturas monetaria y fiscal adecuadas, reducir la inflación significativamente hasta alcanzar una tasa baja y estable.

La adopción de un régimen de flotación del tipo de cambio a finales de 1994 también fue un elemento fundamental para la estabilización macroeconómica. La historia cambiaria mexicana había estado fundada en regímenes de tipo de cambio fijo y sus variantes, por lo que el nuevo régimen fue un cambio radical que permitió mostrar, por primera vez, los beneficios de un mercado libre de divisas en el que las escasas intervenciones cambiarias por parte del banco central instruidas por la Comisión de Cambios se realizan basados en reglas claras. En este contexto, el tipo de cambio ha tenido un comportamiento determinado por el mercado desde 1994, incluyendo un ajuste abrupto durante la crisis financiera mundial de 2008.

Particularmente desde el año 2000 la estrategia para el manejo de la deuda pública estuvo encaminada a favorecer el desarrollo del mercado de deuda y a reducir vulnerabilidades financieras del Gobierno Federal. Algunas de las acciones que se han instrumentado como parte de dicha estrategia son:

1. Mejorar la predictibilidad y transparencia de la colocación de valores. Éste sin duda es uno de los elementos más importantes de la estrategia y está encauzado a brindar certidumbre al aceptar las condiciones del mercado en la asignación de los recursos. Uno de los principales pasos para conseguir la predictibilidad y transparencia fue tomado en 2002 cuando el Gobierno Federal renunció abiertamente a su derecho de acotar las tasas de interés de asignación en las subastas primarias de sus valores. Adicionalmente, desde 2004 el gobierno publica un plan de financiamiento anual como complemento a las publicaciones trimestrales en los que se definen tanto los montos objetivos a colocar por tipo de instrumento, como el calendario específico de colocación del periodo.[22]

2. Disminuir el riesgo de refinanciamiento del gobierno a través del aumento gradual del perfil de vencimientos de los valores gubernamentales. Así, fueron colocándose paulatinamente bonos con mayor plazo: los bonos a tasa fija con vencimiento a 3 y 5 años fueron emitidos en el año 2000; el primer bono a 10 años fue emitido en 2001, el de 7 años en 2002 y de 20 años en el 2003; finalmente el bono de 30 años fue emitido por primera vez en 2006.

3. Reducir el riesgo de tasa de interés para las finanzas públicas. Esta medida buscó concentrar la mayor cantidad posible de emisiones en bonos a tasa fija, en vez de colocar instrumentos a tasa flotante o revisable (por ejemplo, indizada a la inflación). Una vez alcanzada una mezcla adecuada de composición de la deuda, se busca tener una cartera suficientemente diversificada de instrumentos que atienda tanto las necesidades de financiamiento del Gobierno Federal, como la demanda de los distintos nichos de inversionistas.

4. Generar emisiones de referencia. En una curva de rendimiento existe una amplia gama de valores emitidos a distintos plazos. Entre las medidas adoptadas para fomentar la liquidez del mercado de valores gubernamentales está el seleccionar sólo algunas emisiones para fungir como referencia. Lo anterior se logra aumentando el monto vigente en circulación a través de su reapertura.[23] De hecho, el primer antecedente de una reapertura data de junio de 1996; sin embargo, no es sino hasta el año 2000 cuando éstas se convirtieron en un componente común en la estrategia de manejo de la deuda pública cuando se comenzó a buscar que los bonos gubernamentales fueran incluidos por instituciones financieras internacionales en índices de deuda que son replicados por infinidad de inversionistas alrededor del mundo.

5. Introducir el esquema de Formadores de Mercado. Otro elemento crítico para el desarrollo del mercado de valores gubernamentales en México, diseñado para fomentar su liquidez, profundidad y sano desarrollo, fue la introducción del esquema de Formadores de Mercado en el año 2000. Estos formadores gozan de la opción de comprar al Banco de México valores gubernamentales a la tasa obtenida en la última subasta primaria y de poder pedir en préstamo cualquier título de la cartera de valores gubernamentales.[24]

6. Emitir una curva de bonos cupón cero. Las autoridades financieras en México buscando satisfacer las necesidades de inversión de cierto perfil de inversionistas institucionales que buscan invertir en instrumentos de mayor plazo que sólo pagan interés al vencimiento, procuraron emitir instrumentos “cupón cero” a través de la “segregación” de algunas emisiones de bonos[25] y udibonos[26] en las que se separa el pago del principal del de cupones.[27] La primera segregación de estos instrumentos se llevó a cabo en marzo de 2005 y posteriormente, en noviembre de 2012, se celebró la primera subasta para la colocación separada del principal y los intereses de udibonos a 30 años.[28]

7. Introducir la permuta de instrumentos. También como parte de esta estrategia, y para evitar que vencimientos de valores de monto considerable se concentren en determinadas fechas, a partir de octubre de 2005 el gobierno adoptó una estrategia de permuta de instrumentos[29] a través de la cual se ha extendido el perfil de vencimientos y permitido un mejor manejo de caja. No obstante, las permutas en algunos casos han sido meramente para reforzar las emisiones de referencia y redistribuir el vencimiento de los valores gubernamentales de manera más homogénea a lo largo de la curva de rendimiento.[30]

8. Introducción de instrumentos estructurados (Warrants). Ante el aumento en la presencia de inversionistas extranjeros se buscó innovar, como refiere Sidaoui (2009), en instrumentos de deuda como los llamados “warrants”, que son instrumentos estructurados que brindan la opción de intercambiar valores. Con estos warrants, por ejemplo, los inversionistas tenían la opción, más no la obligación, de intercambiar bonos soberanos en moneda extranjera del Gobierno Federal (United Mexican States o UMS por sus siglas en inglés) y a un precio predeterminado, por bonos gubernamentales en moneda nacional a tasa fija, dentro de un plazo estipulado en la emisión del warrant.

9. Comprar valores gubernamentales en mercado secundario. Con el propósito de paliar la crisis financiera y mantener el orden en el mercado de su deuda pública, el Gobierno Federal compró de abril a diciembre de 2008 a precios de mercado algunos de sus valores en el mercado secundario a través de programas de compras transparentes y claras, anunciadas con anticipación y que abarcaron bonos a tasa fija y udibonos, ambos de mediano y largo plazo.[31]

10. Colocar valores gubernamentales de manera sindicada. Finalmente a partir de febrero de 2010 se han realizado colocaciones sindicadas para algunas emisiones de bonos y udibonos. En una sindicación, los valores gubernamentales pueden ser vendidos a una agrupación, o sindicato, de instituciones financieras quienes, por una comisión, compran determinado volumen de valores a un precio de mercado. De esta manera se ha logrado llegar a una mayor base de inversionistas que a través de una subasta primaria tradicional.[32]

Las medidas anteriores corresponden primordialmente al Gobierno Federal en su carácter de emisor u oferente de títulos. La otra parte de la pinza para el desarrollo del mercado se refirió al fomento de la demanda por títulos de deuda, por lo que se realizaron ciertas reformas estructurales. Por ejemplo, la eliminación de restricciones a la movilidad de los flujos de capital en 1988 y la adopción previamente comentada de un régimen cambiario de flotación en 1994, han fomentado la participación de inversionistas extranjeros en el mercado de deuda denominada en moneda nacional. Análogamente la reforma al sistema de pensiones en 1997, en la que se modificó el sistema de pensiones pasando de reparto colectivo a una de capitalización individual, fue muy importante en este sentido. En dicha reforma se crearon administradoras de fondos de pensiones privados (Afores) y con la posterior reforma en 2008 a la Ley del ISSSTE para hacer lo propio en materia de pensiones del sector público, se dio un impulso adicional al ahorro para el retiro. Tales reformas al sistema de pensiones han servido para crear una base de inversionistas institucionales locales y una oferta natural de recursos prestables de largo plazo para financiar al gobierno a través del mercado de valores.

También se han llevado a cabo una serie de reformas al sistema financiero que han favorecido, indirectamente, al desarrollo de los mercados financieros en general, y al mercado de deuda en particular. Por ejemplo, dentro del nuevo marco normativo destaca la Ley de Quiebras aprobada en el año 2000, la cual tuvo un impacto positivo indirecto sobre los valores gubernamentales. Efectivamente, dado que la mayor parte de las operaciones con reporto se realizan con valores gubernamentales, las nuevas disposiciones de la Ley de Quiebras dan certidumbre jurídica a este mercado al permitir que tenedores de títulos en reporto[33] (la parte reportadora) terminen por adelantado sus operaciones saldando derechos y obligaciones con una contraparte en suspensión de pagos. Previo a esta ley era requerido, primero, hacer frente a las obligaciones y, posteriormente, recibir lo que correspondiera de lo obtenido en la liquidación por quiebra. Asimismo, se realizaron modificaciones a leyes vigentes como cuando, en 2003, el Congreso aprobó que las operaciones de reporto no se incluyeran dentro del seguro de depósitos del IPAB, lo que redujo los costos de transacción de las operaciones de reporto; o como la reforma a la Ley del Mercado de Valores en el 2005 que buscó, entre otras cosas, flexibilizar el marco normativo aplicable a diversas entidades financieras participantes en los mercados financieros (casas de bolsa, instituciones para el depósito de valores, contrapartes centrales, casas de corretaje, proveedores de precios y agencias calificadoras de valores, entre otras).

Por otra parte, el régimen tributario también se simplificó considerablemente para facilitar el desarrollo del mercado de valores gubernamentales. De hecho, a los inversionistas extranjeros actualmente no se les retienen impuestos por concepto de intereses acumulados por sus tenencias de valores gubernamentales.

Desde una perspectiva regulatoria también se han hecho cambios que apoyan el desarrollo del mercado de valores gubernamentales. Uno de los más importantes fue la autorización en 1990 a bancos comerciales y de desarrollo a negociar instrumentos en los mercados secundarios sin la intermediación de casas de bolsa. Además se ha flexibilizado la regulación que enfrentan los fondos de pensiones en sus límites para invertir recursos a distintos plazos y distintos tipos de instrumentos.

Como se argumentó antes, las características de los sistemas y mecanismos con los que se conciertan y liquidan transacciones constituyen otro elemento básico para el desarrollo de los mercados de deuda. El crecimiento de casas de corretaje con sistemas de negociación ha sido importante principalmente para el descubrimiento de precios.[34] Similarmente, y con la idea de estandarizar y brindar mayor precisión a la valuación sobre las tenencias de valores de los intermediarios financieros, se creó la figura de proveedores de precios en México. Los proveedores de precios están encargados de calcular los precios actualizados de valuación para los principales instrumentos, y dada la obligación de valuar posiciones de títulos a valor de mercado de la mayoría de las tenencias de valores de los intermediarios financieros, éstos juegan un papel importantísimo en el mercado de valores.[35]

Como responsable del funcionamiento de los sistemas de pago en México, el banco central ha venido realizando esfuerzos para operar de acuerdo con estándares internacionales y mejores prácticas. Entre los cambios efectuados está el poder realizar entregas contra pago (ECP, o DVP por sus siglas en inglés Delivery Versus Payment), lo que garantiza que la entrega de los títulos ocurra sólo si se entrega el dinero de quien pretende su compra y que el pago ocurra sólo si el que vende entrega los títulos, elementos fundamentales para reducir el riesgo de liquidación. Por otro lado empresas internacionales que brindan servicios de liquidación y custodia de valores, tal como Euroclear y Clearstream, tienen arreglos con bancos locales para liquidar ahí operaciones con valores gubernamentales y otros títulos denominados en pesos (cetes, bondes D, udibonos, bonos y acciones).[36] Adicionalmente para facilitar el proceso de ECP el Banco de México emitió regulaciones que han permitido el préstamo de valores. De hecho, como ya se comentó, el propio banco central ofrece, como agente financiero del Gobierno Federal, una ventanilla de préstamo de valores para Formadores de Mercado.[37]

En suma, la estrategia para el fomento del mercado de valores gubernamentales que las autoridades mexicanas han adoptado abarca una amplia gama de medidas que se extienden por distintos ámbitos del mercado: demanda, oferta, infraestructura legal y técnica, transparencia, control de riesgos, etcétera, por lo que sin duda se puede considerar como un puntal para el desarrollo financiero y económico del país.

1.4 Resultados de la estrategia

A la fecha los resultados conseguidos en el desarrollo del mercado de deuda gubernamental en México han servido para romper algunos paradigmas del ámbito de la teoría financiera, como el del “pecado original” mencionado previamente, en el que se consideraba que los países emergentes eran incapaces de emitir deuda en su propia divisa. Como se constata en la Gráfica 1.5 anterior, el Gobierno Federal ha podido sustituir su financiamiento externo con deuda interna, recibiendo ahora un monto mayor de recursos provenientes del mercado interno que del externo. Además, en el proceso también se ha desarrollado una curva de tasas de interés. Es destacable que, en tan sólo siete años (1999-2006) se extendió la curva de rendimiento de los valores gubernamentales hasta incluir el plazo de 30 años en bonos y udibonos (Gráfica 1.6). Esta curva de rendimientos ha servido de referencia para la colocación de deuda en pesos para muchos emisores nacionales, e incluso para agentes extranjeros, como mencionan Sidaoui (2009) y Sidaoui, Santaella y Pérez (2012).

La combinación entre estabilidad y reformas financieras tuvo un impacto positivo en el ahorro financiero, el cual se duplicó como porcentaje del PIB en un periodo de quince años (Gráfica 1.7). De hecho, los fondos de pensión (Siefores) comenzaron a jugar un papel preponderante en la expansión del ahorro (Gráfica 1.8), convirtiéndose en el sector de inversionistas institucionales más importante del país.[38] En efecto, como se menciona en el Reporte sobre el Sistema Financiero del Banco de México (2011), el crecimiento de una base de inversionistas institucionales incluso “ha contribuido a mantener la estabilidad y liquidez de los mercados financieros nacionales”.

1/ Definido como M3 menos billetes y monedas

La composición de la deuda pública interna así como el conjunto de inversionistas que la detentan también han cambiado, lo que paralelamente ha contribuido al desarrollo de los mercados. Efectivamente, mientras que en 1999 dos tercios de la deuda interna del Gobierno Federal era a tasa flotante (bondes) y una cuarta parte era de corto plazo (cetes), para marzo de 2014 la mitad del saldo vigente de valores gubernamentales correspondía a bonos a tasa fija de largo plazo (Gráfica 1.9). Esta recomposición en el tipo de valores colocados significa que el plazo y la duración de la deuda gubernamental han aumentado en forma notoria en la última década y media. Por ejemplo, el plazo promedio al vencimiento de la deuda gubernamental aumentó de 288 a 1,070 días en el periodo comprendido entre 1995 y 2004 (Jeanneau y Pérez-Verdía, 2005) y a más de 2,950 días en marzo de 2014 (Gráfica 1.10). A su vez, la duración aumentó de poco más de un año en 2002 a 4.81 años en marzo de 2014. Dicha extensión del plazo al vencimiento y en la duración ha implicado una significativa reducción de los riesgos de refinanciamiento y de la tasa de interés para el Gobierno Federal. 

En cuanto a la ampliación de la base de inversionistas, la Gráfica 1.11 ilustra cómo ha sido esta transformación. En 2005 el mayor gestor de los valores gubernamentales era el sistema bancario mexicano pues del total en circulación mantenía el 13% en cuentas propias y un 39% para diversos clientes (principalmente personas físicas y morales que participan del mercado a través de la banca). Estos dos sectores (bancario y resto) bajaron su influencia para marzo de 2014 pues ya sólo tenían el 30% de la tenencia de valores en su conjunto. Los inversionistas institucionales mexicanos (Siefores, Sociedades de Inversión y Aseguradoras) siguieron manteniendo una participación de entre 33% y 40% en el periodo que va de 2005 a marzo de 2014. Mientras tanto, los inversionistas extranjeros incrementaron su participación al pasar del 8% al 36% en el mismo periodo. Este cambio en la composición de la base de inversionistas ha brindado al mercado mexicano de deuda pública una mayor estabilidad y profundidad, pues los tenedores más importantes ahora suelen manejar horizontes de inversión de mayor plazo. Sobre la más reciente expansión de la inversión extranjera en el mercado de valores gubernamentales, Sidaoui, Santaella y Pérez (2012) argumentan tentativamente que ello podría ser un factor adicional que contribuye a la estabilidad de este mercado.

El desarrollo del mercado de deuda gubernamental se ha reflejado en la operación del mismo (Gráfica 1.12). Los volúmenes operados han crecido considerablemente, aun tomando en cuenta la presencia de periodos de volatilidad financiera. Por su parte, la liquidez del mercado se ha incrementado significativamente, lo que se refleja en menores diferenciales o “spreads” de compra-venta en los precios de los bonos gubernamentales. De esta forma, el desarrollo y madurez del mercado de valores mexicano, junto con sus características institucionales y operativas, ha permitido la inclusión de la deuda gubernamental denominada en moneda nacional en los principales índices de renta fija globales (Tabla 1.1). Esta inclusión, a su vez, ha contribuido a una mayor participación de inversionistas extranjeros, desde aquellos que replican pasivamente dichos índices hasta otros inversionistas que descubren estos activos ya sea por estar incluidos en carteras de prestigio o por estar globalmente aceptados.

Tabla 1.1
Inclusión de deuda gubernamental mexicana denominada en pesos
Índice	Inclusión
Government Bond Index Broad (JP Morgan GBI - Broad)	2001
Universal Government Inflation-Linked Bond Index (Barclays)	2003
Government Bond Index EM (JP Morgan GBI - EM)	2005
Global Aggregate Index (Lehman/Barclays)	2005
Global Government Bond Index (ML-GGBI)	2006
Global Government Inflation-Linked Index (ML)	2007
Global Emerging Markets (GEMX)	2008
EM Government Inflation-Linked Bond Index (Barclays)	2008
World Government Bond Index (Citi - WGBI)	2010
Fuente: SHCP

Como se mencionó, la existencia de una curva de rendimientos libre de riesgo ha servido como referencia para distintos emisores. Por un lado, esta curva ha facilitado que las instituciones financieras otorguen créditos hipotecarios hasta por 30 años. Esto ha ocurrido tanto para ayudar a establecer el costo del financiamiento libre de riesgo a largo plazo, como para un manejo de riesgos por parte de los bancos. Por otro lado, algunas empresas, además de tener acceso a créditos a través del sector bancario, han logrado financiar proyectos productivos con la emisión de valores y la bursatilización de activos. De hecho, la curva de rendimientos es el ancla principal para las emisiones a tasa variable, la cual es la modalidad más común para las emisiones corporativas (Gráfica 1.13). Por otra parte, previo a la crisis de 2008, las emisiones de extranjeros en el mercado de “europesos”[39] crecían a tasas significativas apoyadas en la curva de rendimientos del mercado nacional.

El desarrollo del mercado de deuda gubernamental en México impulsó también el surgimiento del mercado de instrumentos derivados. En diciembre de 1998 comenzó a operar en México el Mercado Mexicano de Derivados, conocido como MexDer. Éste y su cámara de compensación (Asigna) son entidades autorreguladas que funcionan bajo la supervisión de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP), el Banco de México y la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV). Contar con un mercado de derivados consolidado sienta la base de la administración de riesgos.[40] Adicionalmente, el mercado de derivados fortalece los canales de transmisión de la política monetaria, al permitir una expansión del canal de crédito. Finalmente, a través de estos instrumentos es posible contar con mejores herramientas e indicadores financieros que permiten al banco central evaluar las expectativas del mercado.

Como se muestra en las Gráficas 1.14 a 1.17, los contratos más importantes en el MexDer son los futuros de los instrumentos de renta fija, dentro de los que destacan los futuros de la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE) y los de valores gubernamentales (bonos y cetes). Este mercado tuvo una expansión muy importante previa a la crisis financiera global que estalló en 2008, y desde entonces ha mantenido una evolución más discreta. En su lugar, el mercado que ha venido evolucionando más dinámicamente es el mercado de swaps de tasa de interés (IRS por sus siglas en inglés Interest Rate Swaps) mismo que por también estar referenciado a la TIIE permite una eficiente cobertura del riesgo de tasa de interés.[41] Cabe mencionar que este mercado se cotiza de manera extrabursátil (OTC por sus siglas en inglés Over The Counter), es decir fuera de bolsas de valores como el MexDer.

1/ Marzo 2014, acumulado anual.

1/ Incluye cetes a 3 meses y bonos a 3, 10 y 20 años.

1.5 Los otros emisores libres de riesgo

Como se mostró en la Gráfica 1.1 anterior, los otros emisores libres de riesgo en México son el Banco de México y el IPAB. El Banco Central ha participado en el mercado de deuda a través de sus colocaciones de valores encaminadas a fondear la acumulación de reservas internacionales con pasivos de largo plazo. De agosto de 2001 a agosto de 2006 el Banco colocó valores propios y a partir de entonces ha usado valores gubernamentales.[42] Por su parte, el IPAB administra la deuda derivada de los programas de saneamiento y apoyo que fueron otorgados a la banca múltiple después de la crisis de 1994-1995 y que fueron asumidos por el Instituto. Para tal efecto, el IPAB coloca valores propios en el mercado de deuda.

Quizá la consideración más importante respecto de estos emisores libres de riesgo es que están en perfecta coordinación con la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) en la colocación de valores. En efecto, la coordinación entre los distintos emisores ha sido tal que se han reservado distintos nichos para cada uno de ellos: mientras que el Gobierno Federal se recarga más en la colocación de valores a tasa fija tanto nominal (corto y largo plazo) como real (sólo largo plazo), el Banco de México y el IPAB han emitido exclusivamente valores a tasa revisable. Así, los tres emisores participan coordinadamente en los anuncios trimestrales de la colocación de valores.

1.6 Conclusiones

Este capítulo ha discutido los principales elementos que deben de estar presentes para permitir el desarrollo del mercado de valores gubernamentales, puntal del resto de los mercados financieros de una economía. Posteriormente, se describió la estrategia que siguieron las autoridades financieras mexicanas para poder desarrollar el mercado de deuda, y se presentaron los principales resultados de esta estrategia. Indudablemente, el desarrollo del mercado de valores emitidos por el Gobierno Federal ha sido una historia de éxito.

El resto de la obra hace una descripción detallada de las características de los tipos de instrumentos con los que cuenta actualmente el mercado de valores gubernamentales en México y la manera en que éstos son colocados entre inversionistas (cap. 2). Posteriormente analiza la base de inversionistas con los que hoy se cuenta (cap. 3) y la manera en que opera el mercado secundario (cap. 4). Asimismo se revisa la figura de Formadores de Mercado, la cual ha sido clave en el desarrollo del mercado (cap. 5) y, por otro lado, describe la manera como funcionan los sistemas de liquidación en México (cap. 6). Finalmente, se revisan aspectos regulatorios y fiscales relevantes (cap. 7) y se cierra con un capítulo de conclusiones (cap. 8).

1.7 Bibliografía

• BANXICO. Circular 1/2006.
• BANXICO. Descripción Técnica de los Bonos de Regulación Monetaria del Banco de México. 2000.
• BANXICO. Reporte sobre el Sistema Financiero. 2011.
• BIS. The role of the central bank in developing debt markets in México. Sidaoui, José Julián. Junio 2002.
• BIS. Reducing financial vulnerability: the development of the domestic government bond market in Mexico. Jeanneau, Serge y Pérez-Verdía, Carlos. 2005.
• BIS. The impact of international financial integration on Mexican financial markets. Sidaoui, José Julían. Enero 2009.
• BIS. Banco de México and recent developments in domestic public debt markets. Sidaoui José Julián; Santaella, Julio y Pérez, Javier. 2012.
• IBRD / World Bank, IMF. Developing government bond markets a handbook. 2001.
• IMF Working Paper. Managing risks in financial market development: The role of sequencing. Karacadag, Sundararajan, Elliott. Junio 2003.
• Mohanty y Turner. Monetary policy transmission in emerging market economies: what is new? 2008.
• NBER Working Papers no. 10036. Currency mismatches, debt intolerance and original sin: why they are not the same and why it matters. Eichengreen, Hausmann and Panizza. Octubre 2003.
• Greenspan, Alan (Remarks by Chairman). Do efficient financial markets mitigate financial crises? Before the 1999 Financial Markets Conference of the Federal Reserve Bank of Atlanta, Sea Island, Georgia. Octubre 19, 1999.
• SHCP. El crédito público en la historia hacendaria de México sus protagonistas y su entorno. Rodríguez Regordosa, Gerardo. Noviembre 2012.
• SHCP. Oficio No. 305.-065/2008.
• Sidaoui y Ramos Francia. The monetary transmission mechanism in Mexico: Recent Developments. 2008.
• Turner. Bond markets in emerging economies: an overview of policy issues. 2002.

1.8 Notas

[1] Claudia Álvarez Toca se graduó con honores tanto de la licenciatura en Economía de la Universidad Iberoamericana como de la maestría en Administración de Empresas, con especialidad en Finanzas, del Instituto Panamericano de Alta Dirección de Empresas (IPADE). Actualmente se desempeña en Banco de México como especialista investigadora, asesorando a la Dirección General de Operaciones de Banca Central. Desde su primer ingreso al Banco de México (1993) ha ocupado diferentes cargos, siempre dentro del área de operaciones de Banca Central. Destaca haber estado al frente de la mesa desde donde se instrumenta la política del Banco Central en materia cambiaria y, posteriormente, haber estado a cargo de la administración de la reserva internacional. Durante un lapso fuera del Banco de México (2002-2007) se desempeñó como académica en el área de finanzas del IPADE, donde adicionalmente ocupó cargos administrativos, y ofreció servicios de consultoría a empresas y particulares.

Julio A. Santaella Castell es licenciado en Economía por el Instituto Tecnológico Autónomo de México (ITAM) y doctor en Economía por la Universidad de California, campus Los Ángeles (UCLA). Actualmente se desempeña como director de Apoyo a las Operaciones en el Banco de México. Entre sus principales responsabilidades están: brindar análisis económico y financiero para sustentar las operaciones de Banca Central; gestionar dichas operaciones; y ofrecer sistemas operativos que las lleven a cabo. Previo a su experiencia profesional en el banco central laboró en la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (1984-1987), el Fondo Monetario Internacional (1992-1997) y el Instituto Tecnológico Autónomo de México (1997-2001). Es autor de numerosas publicaciones en revistas y libros de corte académico.

Los autores agradecen los comentarios de Javier Duclaud, Jaime Cortina y Oscar Palacios, así como el apoyo técnico y de investigación de Claudia Tapia, Rodolfo Mitchell y Germán Mirassou.

[2] Por ejemplo, Turner (2002) menciona que las motivaciones para el desarrollo de los mercados de deuda son específicas (relacionadas a satisfacer eficientemente las necesidades de crédito) y generales (relacionadas con el mejor funcionamiento de los mercados).

[3] “Before the crisis broke, there was little reason to question the three decades of phenomenally solid East Asian economic growth, largely financed through the banking system. The rapidly expanding economies and bank credit growth kept the ratio of nonperforming loans to total bank assets low. The failure to have backup forms of intermediation was of little consequence. The lack of a spare tire is of no concern if you do not get a flat. East Asia had no spare tires…” en Greenspan (1999).

[4] IBRD / World Bank, International Monetary Fund. Developing Government Bond Markets a Handbook. 2001, p. 4.

[5] En el caso mexicano, podría decirse que los emisores libres de riesgo comprenden, además del Gobierno Federal, el Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPAB) y el Banco de México (Banxico).

[6] CURVA DE RENDIMIENTO: Es la representación gráfica del nivel de tasas de interés que existe en un momento dado para distintos bonos con diferente plazo a vencimiento pero misma calidad crediticia. Gráficamente se representan de menor a mayor plazo.

[7] DERIVADO: Se refiere a un título cuyo precio depende de, o se deriva de, uno o más activos subyacentes. El derivado no es más que un contrato entre dos o más partes. Su valor está determinado por las fluctuaciones en el precio del activo subyacente. Los contratos de futuros, “forwards”, opciones y “swaps” son los tipos más comunes de derivados.

[8] Para mayor información sobre la teoría general de la transmisión de la política monetaria véase a Mohanty y Turner (2008) y para un análisis detallado de los canales de transmisión de la política monetaria en México véase a Sidaoui y Ramos Francia (2008).

[9] Para mayor información véase IBRD / World Bank, International Monetary Fund (2001), op cit.

[10] Esto ha sido muy evidente durante la reciente crisis europea, donde emisores con altos niveles de endeudamiento perdieron acceso a los mercados.

[11] En el capítulo “Mercado secundario” se describe el mercado de reporto a detalle.

[12] BIS Papers No. 11. The Role of the Central Bank in Developing Debt Markets in México. José Julián Sidaoui. Junio 2002, p. 151.

[13] En México se ha logrado evitar el problema de que distintos emisores libres de riesgo compitan por el mismo inversionista haciendo a los instrumentos de gobierno y a los de Banco de México fungibles entre sí. Para mayor detalle consultar el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación”.

[14] En el caso particular del Banco de México la coordinación incluye también lo relacionado al rol de agente financiero exclusivo del Gobierno Federal.

[15] Se suele utilizar el término de “valores gubernamentales ampliados” para referirse a los títulos colocados por estos tres emisores. Así se entiende que el término de valores gubernamentales corresponde a los emitidos exclusivamente por el Gobierno Federal.

[16] El capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” describe a detalle las características de los instrumentos que emite el IPAB.

[17] Para mayor información sobre los valores emitidos por el Instituto Central, ver la Descripción Técnica de los Bonos de Regulación Monetaria del Banco de México contenidos en www.banxico.org.mx. En el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” se hace referencia a las características de los bondes D.

[18] CETES: Certificados de la Tesorería de la Federación. Pertenecen a la familia de los bonos cupón cero; esto es, se comercializan a descuento (por debajo de su valor nominal), no devengan intereses en el transcurso de su vida y liquidan su valor nominal en la fecha de vencimiento. Para más información consultar el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación.”

[19] MERCADO SECUNDARIO: Es aquél donde se efectúa la compraventa de valores ya colocados y en el que las operaciones se realizan entre inversionistas (y ya no directamente con el emisor). El capítulo “Mercado secundario” desarrolla ampliamente este tema.

[20] Para más información consultar el capítulo “Base de inversionistas”.

[21] Los que proponen esta teoría argumentan que esta condición aumenta la vulnerabilidad de un país al verse obligado a financiarse con divisas del exterior y estar expuestos a fuertes depreciaciones de su moneda (Eichengreen et al 2003).

[22] En el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” se incluye el tema “Transparencia y predictibilidad”.

[23] En el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” se incluye el tema “Emisiones de referencia y aperturas”.

[24] Para mayor información ver oficio No. 305.- 065/2008 de la SHCP. También se puede encontrar más información en el capítulo “Formadores de Mercado”.

[25] BONOS: Los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con Tasa de Interés Fija son emitidos y colocados a plazos mayores a un año, pagan intereses cada seis meses y su tasa de interés se determina en la emisión del instrumento y se mantiene fija a lo largo de toda la vida del mismo. Para mayor información se puede consultar el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación”. También son conocidos como bonos M.

[26] UDIBONOS: Los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal denominados en Unidades de Inversión son instrumentos que protegen al tenedor ante cambios inesperados en la tasa de inflación. Los udibonos se colocan a largo plazo y pagan intereses cada seis meses en función de una tasa de interés real fija que se determina en la fecha de emisión del título. Para mayor información se puede consultar el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación”.

[27] CUPÓN: Se le denomina “pago de cupón” al pago periódico de intereses de deuda.

[28] En el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” se hace referencia de manera más detallada a la subasta de instrumentos segregados.

[29] PERMUTA: Una permuta de valores gubernamentales es una operación financiera a través de la cual se intercambian determinados valores gubernamentales por otros, con características diferentes.

[30] En el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” se hace referencia a las “Permutas” de manera más detallada.

[31]En el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” se hace referencia a estas “compras” de manera más detallada.

[32] En el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” se hace referencia al proceso de “sindicaciones” de manera más detallada, así como otros esquemas de colocación de valores.

[33] REPORTO: Las operaciones en reporto son aquellas en las que el reportador adquiere la propiedad de títulos de crédito a cambio de una suma de dinero obligándose a transferir al reportado la propiedad de los mismos títulos en el plazo convenido contra el reembolso de la misma suma de dinero más un premio. El capítulo “Mercado secundario” desarrolla ampliamente las operaciones de reporto.

[34] DESCUBRIMIENTO DE PRECIOS: Proceso a través del cual el precio de cualquier valor se determina tomando en consideración su oferta y demanda. Esto significa que el precio es resultado del apetito por el valor en un momento dado y la disposición de venta por parte de los tenedores del mismo.

[35] En el capítulo “Mercado secundario” se hace referencia a los “proveedores de precios” de manera más detallada.

[36] En el capítulo “Liquidación de instrumentos” se desarrolla ampliamente este tema.

[37] En el capítulo “Mercado secundario” se hace referencia a la mencionada ventanilla de manera detallada.

[38] El capítulo “Base de inversionistas” contiene información y gráficas que detallan la evolución de los distintos segmentos de inversionistas entre los que se encuentran los fondos de pensión.

[39] Europesos son instrumentos denominados en pesos pero emitidos en el extranjero (fuera de México).

[40] ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS: Se refiere al proceso de identificación, análisis y aceptación o mitigación de incertidumbre en las decisiones de inversión. Se produce en cualquier momento que se intenta cuantificar la pérdida potencial en una inversión para tomar la acción apropiada (o inacción) teniendo en cuenta sus objetivos de inversión y tolerancia al riesgo.

[41] SWAP DE TASAS DE INTERÉS: Es un acuerdo entre dos partes que pactan intercambiar en el futuro una serie de pagos de intereses respecto a un monto nominal predeterminado. Los swaps de tasas de interés a menudo intercambian un pago referenciado a una tasa fija por un pago referenciado a una tasa variable (en el caso de México a la TIIE). Una empresa normalmente utilizará este tipo de swaps para limitar su exposición a las fluctuaciones en los niveles de las tasas de interés de su deuda.

[42] La manera que el Banco de México adquiere valores gubernamentales sin otorgar financiamiento al Gobierno Federal está normado por la Ley del Banco de México y el Contrato de Agente Financiero entre el Banco y la SHCP. En dichos preceptos legales se establece que el Banco de México debe corresponder las adquisiciones de valores gubernamentales que haga por cuenta propia con depósitos en efectivo del Gobierno Federal que se constituyen con el producto de la colocación de los valores referidos. Dicho depósito no puede ser utilizado o retirado por el Gobierno Federal hasta que el valor que respalda dicho depósito venza. En el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” se incluye un recuadro que describe detalladamente este proceso.