VI. Liquidación de instrumentos

6.1 Introducción

Contar con procedimientos eficientes de liquidación es vital para el desarrollo de los mercados de valores, en particular para el mercado de valores gubernamentales. La eficiencia del sistema de liquidación y de las entidades de depósito es relevante para generar confianza de los inversionistas en la infraestructura del mercado, ya que ambos –el sistema de liquidación y las entidades de depósito– son determinantes para (1) lograr que la negociación de los valores fluya adecuadamente entre los mercados primarios y secundarios y (2) influir en la capacidad del mercado para crecer y expandirse.

Los depósitos centrales de valores (DCV) son una parte clave de la infraestructura financiera de cualquier país. En muchos sentidos, son el eje central o columna vertebral de la operación de valores financieros. Un DCV por lo general realiza dos funciones principales:

1. Proporciona el servicio centralizado de custodia de valores. Dicha custodia de activos financieros puede llevarse de una manera inmovilizada (con el apoyo de documentos en papel) o de forma desmaterializada (puramente como registros electrónicos).
2. Funciona como un sistema de liquidación de valores. Esto es, permite que valores y efectivo se transfieran entre las cuentas de los depositantes que participan en las transacciones, logrando con ello la irrevocabilidad[2] de las mismas.

Lo anterior se traduce en una mayor eficiencia, pues permite que un intermediario tenga acceso a diversas operaciones con valores a través de un solo enlace, lo cual es más seguro y menos costoso que el utilizar varios enlaces. Por ejemplo, la custodia centralizada permite que un emisor de deuda que tenga que distribuir los intereses devengados a las decenas, cientos o miles de tenedores, sólo envíe un único pago al DCV, que transfiere el importe correspondiente a las cuentas que lleva (a bancos, casas de bolsa, sociedades de inversión, fondos de pensión, etc.), quienes a su vez distribuyen los fondos a los tenedores.

Por otra parte, se espera que el sistema de liquidación que administre el DCV tenga incorporadas las mejores prácticas para reducir riesgos y asegurar el tratamiento seguro de las transacciones. La más fundamental de estas prácticas se denomina entrega contra pago (ECP),[3] en la cual se vincula la entrega de títulos a los correspondientes pagos. Es decir, la entrega final de los valores ocurre si y sólo si el pago final ha sido hecho.

6.2 Conceptos básicos aplicables a la liquidación de valores

En el presente documento se utilizan algunos de los conceptos básicos sobre la liquidación de valores que son de uso general en la literatura especializada, en la regulación operativa y legal respectiva y en los propios sistemas de liquidación.

• Activo de liquidación: Activo utilizado para saldar obligaciones de liquidación conforme a las especificaciones incluidas en las reglas, las disposiciones o prácticas comunes de un sistema de pagos. Las mejores prácticas internacionales recomiendan que sean los fondos del banco central el activo de elección para saldar obligaciones en una moneda.
• Compensación: Acto que sustituye obligaciones, como efecto de un acuerdo entre participantes. Puede ser bilateral o multilateral. La compensación tiene lugar cuando dos entidades reúnen la calidad de deudores y acreedores recíprocamente y por su propio derecho. El efecto de la compensación es extinguir dos deudas, hasta la cantidad del importe menor, por lo que se requiere que las deudas sean igualmente líquidas y exigibles. La compensación produce sus efectos de pleno derecho y extingue todas las obligaciones correlativas.
• Entrega contra pago (ECP): En una operación de valores, existe el riesgo de que una contraparte entregue el activo acordado, valores o dinero, y la otra no entregue la contraprestación. Un esquema de entrega contra pago ECP (o Delivery Versus Payment, DVP) garantiza que la entrega de los títulos ocurra sólo si se entrega el dinero y que el pago ocurra sólo si se entregan los títulos. Para que la ECP sea posible es necesario que el sistema de liquidación de valores se comunique con un sistema de pagos, o que incluya uno.
• Sistema de Liquidación de Valores (SLV): Es el mecanismo a través del cual se transfieren fondos y/o valores entre dos o más partes. En una operación de compra venta de valores, el comprador adquiere del vendedor los derechos sobre una cantidad determinada de valores, a un precio acordado. Los valores generalmente se mantienen en un DCV, que presta el servicio de custodia de valores y se encarga de transferirlos entre las cuentas de sus depositantes de acuerdo con las instrucciones que reciben de éstos. Por ello, un DCV se constituye también como un sistema de liquidación de operaciones con valores, dado que las operaciones relativas se liquidan en las cuentas que el DCV lleva a los participantes.
• Tipos de liquidación: Existen diferentes maneras en las que los sistemas de pago liquidan valores; una clasificación se presenta en la Tabla 6.1.

Tabla 6.1
Tipos de sistemas de pago
	Ventajas	Desventajas
Sistemas de liquidación bruta en tiempo real (RTGS, Real Time Gross Settlement)	Intenta liquidar los pagos uno por uno, tan pronto como los instruyen los participantes. Si un pago no se puede liquidar (fondos insuficientes u otras razones), es rechazado o queda pendiente. No liquida pagos parcialmente. Liquida por el importe total del mismo.
	(i) Oportunidad, ya que si el participante que emite el pago tiene recursos, éste se liquida de inmediato. (ii) Extinción de obligaciones, facilita que los participantes pueden administrar sus riesgos. (iii) Seguridad, pues no acumula una gran cantidad de pagos pendientes para ver si es posible liquidarlos todos juntos, con lo cual se corre el riesgo que se cierren los mercados y se generen incumplimientos. Estas ventajas son especialmente claras para pagos de alto valor.	(i) Gran demanda de liquidez, pues el participante emisor debe contar con cada peso que quiera pagar (los pagos enviados no se compensan con pagos por recibir).
Sistemas de liquidación neta diferida (DNS, Deferred Net Settlement)	Los pagos se acumulan y liquidan al final de periodos preestablecidos. Por ejemplo, al finalizar el día de operación, con un proceso de compensación multilateral de las obligaciones de los participantes. La liquidación sólo es final cuando todos los participantes han cubierto todas sus obligaciones.
	(i) El proceso de compensación reduce la liquidez que necesitan los participantes.	(i) Si un participante no puede cubrir completamente sus obligaciones, no se liquidarán diversas operaciones que a su vez haya concertado con los demás participantes y éstos, a su vez, también incurrirán en incumplimientos. (ii) Se acumula el riesgo y los problemas muchas veces no se hacen evidentes sino hasta después del cierre de los mercados financieros. (iii) Además, el tiempo entre la instrucción de un pago y la liquidación final del mismo es largo. La mayoría de los sistemas de bajo valor se liquidan de esta forma.
Sistemas híbridos	Mezclan características como el liquidar frecuentemente un conjunto de pagos que se pueden compensar o cubrir con la liquidez disponible. Generalmente incluyen algoritmos que compensan operaciones para aprovechar mejor la liquidez y deja pendientes los pagos que no puede liquidar para intentar liquidarlos cuando recibe nuevos pagos. Combinan las características de seguridad y liquidación final oportuna de los RTGS, con la eficiencia en el uso de liquidez de los DNS.
	(i) Efectúan la liquidación de manera más segura y oportuna; además de optimizar el uso de la liquidez.	(i) Son más complejos y por tanto difíciles de diseñar y darles mantenimiento.
Fuente: Banco de México

6.3 Riesgos en la liquidación de valores

Los participantes en sistemas de liquidación de valores están constantemente expuestos a una variedad de riesgos, los cuales deben ser claramente entendidos a fin de que puedan ser tomadas las medidas de mitigación necesarias y controlarse adecuadamente. Dichos riesgos son:

• Riesgo sistémico: El incumplimiento de las obligaciones de un participante puede dar lugar, a su vez, a incumplimientos de otros participantes, lo cual podría convertirse en una fuente de inestabilidad para el sistema financiero.
• Riesgo de crédito: Pérdida como consecuencia de que un participante del sistema sea incapaz de cumplir con sus obligaciones (insolvencia). Dichas pérdidas pueden referirse a:
• Principal. Se materializa en el proceso de liquidación cuando se entrega el efectivo sin recibir los valores, o bien, cuando se entregan los valores sin recibir el efectivo.
• Costo de reemplazo. Pérdida por fluctuaciones en los precios de los valores cuando las operaciones concertadas no son liquidadas. El costo de reemplazo puede ser mayor entre más grande sea el periodo entre la concertación y liquidación.
• Riesgo de liquidez: Riesgo de que un participante en el sistema no cuente con suficientes recursos (valores o efectivo) para cumplir con sus obligaciones en la forma y momento que le corresponden. Este riesgo no implica insolvencia, pero puede tener implicaciones a nivel sistémico.
• Riesgo de custodia: Pérdida potencial de los valores al que se enfrentan los usuarios de los servicio de guarda y administración de valores por negligencia o fraude por parte del custodio.
• Riesgo legal: Riesgo de que un marco legal deficiente o con incertidumbres legales causen o exacerben los riesgos de crédito o liquidez, o bien, que dichas leyes o regulaciones impidan el cumplimiento de los contratos o acuerdos que especifiquen las reglas de un sistema.
• Riesgo operativo: Riesgo de que factores operativos, tales como desperfectos técnicos, deficiencias en sistemas de información, controles internos, errores humanos u operacionales, causen o incrementen los riesgos de crédito o liquidez.

Para mitigar dichos riesgos es necesario que el administrador del SLV efectúe un análisis profundo de identificación de las vulnerabilidades a las que está expuesto, lo cual implica la descripción completa y exhaustiva de cada uno de los procesos y reglas que rigen su operación, así como la identificación de prácticas de los participantes. Como resultado de este análisis deberán establecerse:

• Planes de acción para eliminar, limitar, reducir, controlar o mitigar los riesgos en el SLV.
• Reglas claras que den certidumbre, asignen apropiadamente los riesgos, aseguren la liquidación definitiva, limiten la exposición para el resto de participantes y requieran garantías, en caso de ser necesario.
• Sistemas de respaldo y planes de contingencia que garanticen su eficacia, por lo cual deberán ser probados con regularidad.
• Un razonable cumplimiento de los estándares internacionales.

Recuadro 6.1
Recomendaciones para sistemas de liquidación de valores

Distintas iniciativas internacionales desarrolladas en años recientes han tenido el objetivo de mantener la estabilidad y reforzar la infraestructura de los sistemas financieros. La Organización Internacional de Comisiones de Valores (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) publicó en 1988 los Objetivos y Principios de la Regulación de Valores, mientras que el Comité de Sistemas de Pagos y Liquidaciones (Committee on Payment and Settlement Systems, CPSS), del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés), dio a conocer en 2001 los Principios Básicos para los Sistemas de Pago de Importancia Sistémica.

La mencionada Organización y el Comité formaron un grupo de trabajo CPSS/IOSCO cuyo objetivo es promover la aplicación de medidas que mejoren la estabilidad financiera internacional, reduzcan los riesgos, incrementen la eficiencia y den protección a los inversionistas a través de recomendaciones sobre el diseño, operación y vigilancia de dichos sistemas. Para ello, en noviembre de 2001 y de manera conjunta, publicaron las Recomendaciones para Sistemas de Liquidación de Valores,* que contienen las siguientes 19 recomendaciones cuyo cumplimiento es deseable se establezca en dichos sistemas:

Riesgo legal

1. Infraestructura legal: Los sistemas de liquidación de valores deben tener una base jurídica bien establecida, clara y transparente, en las jurisdicciones pertinentes.

Riesgos previos a la liquidación

2. Confirmación de las operaciones: La confirmación de las negociaciones entre los participantes directos del mercado debe producirse tan pronto como sea posible a partir del momento en que se ha llevado a cabo la negociación, pero no más tarde de la fecha de la negociación (t+0). Cuando se requiera la confirmación de las operaciones por parte de los participantes indirectos del mercado (tales como inversionistas institucionales), ésta debería producirse lo antes posible después de que la negociación se haya llevado a cabo, preferiblemente en t+0 pero no más tarde de t+1.

3. Ciclos de liquidación: La liquidación en plazo fijo posterior a la negociación (rolling settlement) debe ser adoptada por todos los mercados de valores. La firmeza de la liquidación no debe producirse después de t+3. Deben evaluarse los beneficios y costos de un ciclo de liquidación inferior a t+3.

4. Entidad Contraparte Central (ECC): Deben evaluarse los beneficios y costos de una ECC. Cuando se opte por introducir este mecanismo, la ECC deberá controlar de forma rigurosa los riesgos que asume.

5. Préstamo de valores: El préstamo, y toma en préstamo, de valores (o reportos y otras operaciones equivalentes en términos económicos) deben fomentarse como métodos para facilitar la liquidación de las operaciones con valores. Para ello, deben eliminarse las barreras que impiden la práctica del préstamo de valores.

Riesgos de liquidación

6. Depósito Central de Valores (DCV): Los valores, ya sea inmovilizados o desmaterializados, deben ser transferidos por medio de anotaciones en cuenta en los DCV’s en la medida de lo posible.

7. Entrega Contra Pago (ECP): Los DCV’s deben eliminar el riesgo de principal, vinculando las transferencias de valores a las transferencias de fondos de tal manera que se logre la ECP.

8. Momento de la liquidación definitiva: La firmeza en la liquidación no debe producirse más tarde del final del día de la liquidación. Para reducir los riesgos hay que lograr que la liquidación sea firme de manera intradía o en tiempo real.

9. Controles de riesgo en los DCV’s para controlar fallas de los participantes en la liquidación: Los DCV’s que otorgan crédito intradía a los participantes, incluidos los DCV’s que operan sistemas de liquidación neta, deben establecer controles de riesgo que, como mínimo, aseguren la oportuna liquidación en caso de que el participante con la mayor obligación de pago sea incapaz de liquidar. El conjunto de controles más confiable consiste en una combinación de requisitos de garantías y límites.

10. Activos de liquidación: Los activos que se utilizan para liquidar las obligaciones finales de pago que surgen de las operaciones con valores deben tener poco o ningún riesgo de crédito o de liquidez. Si no se utiliza dinero del banco central, deben tomarse las medidas necesarias para proteger a los miembros del DCV de las posibles pérdidas y presiones de liquidez que puedan surgir de la quiebra del agente liquidador del efectivo cuyos activos se utilizan.

Riesgo operativo

11. Confiabilidad operacional: Las fuentes de riesgo operativo que surgen del proceso de compensación y liquidación deben ser identificadas y minimizadas mediante el desarrollo de sistemas, controles y procedimientos adecuados. Los sistemas deben ser fiables y seguros, y deben tener la capacidad adecuada para poder procesar un mayor volumen de operaciones. Deben establecerse planes de contingencia y sistemas de respaldo que permitan la oportuna recuperación de las operaciones y la finalización del proceso de liquidación.

Riesgo de custodia

12. Protección de los valores de los clientes: Las entidades que mantienen valores en custodia deben utilizar prácticas contables y procedimientos de custodia que protejan plenamente los valores de los clientes. Es esencial que los valores de los clientes estén protegidos ante reclamaciones de los acreedores del custodio.

Otros temas

13. Gobernabilidad: Los acuerdos para el gobierno corporativo de los DCV y las ECC deben estar diseñados para cumplir los requisitos de interés público y para impulsar los objetivos de los propietarios y de los usuarios.

14. Acceso: Los DCV y las ECC deben tener criterios de participación objetivos y a disposición del público, que permitan un acceso justo y abierto.

15. Eficiencia: Al tiempo que realizan operaciones seguras y protegidas, los sistemas de liquidación de valores deben ser efectivos en términos de costos y de cumplimiento de los requerimientos de sus usuarios.

16. Procedimientos y estándares de comunicación: Los sistemas de liquidación de valores deben utilizar o adaptar los procedimientos y estándares internacionales de comunicación adecuados para facilitar la liquidación eficiente de las operaciones transfronterizas. Los DCV y las ECC deben proporcionar a los participantes del mercado información suficiente para que éstos puedan identificar y evaluar de forma precisa los riesgos y costos relacionados con la utilización de los servicios del DCV o la ECC.

17. Transparencia: Las CDVs y las ECCs deben proporcionar a los participantes del mercado información suficiente para que éstos puedan identificar y evaluar de forma precisa los riesgos y costos relacionados con la utilización de los servicios de la CDV o la ECC.

18. Regulación y Supervisión: Los sistemas de liquidación de valores deben estar sujetos a una regulación y vigilancia transparentes y efectivas. Los bancos centrales y los reguladores de valores deben cooperar mutuamente, así como con otras autoridades pertinentes.

19. Riesgos en conexiones transfronterizas: Los DCV que establezcan enlaces para liquidar operaciones transfronterizas deben diseñar y operar dichos enlaces de manera que los riesgos asociados a las liquidaciones transfronterizas se reduzcan de forma efectiva.

* Fuente: BIS, IOSCO. Recomendaciones para los sistemas de liquidación de valores. Ver aquí.

6.4 El depósito central en México

6.4.1 Consideraciones legales, regulatorias y de supervisión[4]

Enseguida se mencionan las disposiciones relevantes aplicables a la liquidación de valores en México. Es importante mencionar que existen una serie de regulaciones adicionales contenidas en circulares específicas emitidas tanto por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP), las respectivas comisiones supervisoras y el Banco de México. Las leyes[5] que regulan los sistemas de compensación y liquidación de pagos y valores en México son:

• Ley del Banco de México (LBM): Es aplicable toda vez que entre las finalidades del Instituto Central está el promover el sano desarrollo del sistema financiero y propiciar el buen funcionamiento de los sistemas de pagos.
• Ley de Sistemas de Pagos (LSP): Su objeto es regular el funcionamiento de los sistemas de pagos que la propia ley señala, al establecer el carácter definitivo e irrevocable de las órdenes de transferencia, de la compensación y de la liquidación, que se procesen a través de dichos sistemas, incluyendo los relacionados con operaciones con valores.
• Ley del Mercado de Valores (LMV): Cuyo objeto es promover el desarrollo del mercado de valores en forma equitativa, eficiente y transparente; proteger los intereses del público inversionista; minimizar el riesgo sistémico y fomentar una sana competencia.
• Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito (LGTOC): Regula los instrumentos de pago y las operaciones que con ellos se llevan a cabo en transacciones mercantiles.

La emisión de la regulación aplicable al mercado de valores y a las operaciones que en él se realizan se efectúa a través del Banco de México, la SHCP y los organismos supervisores adscritos a ésta, como la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), la Comisión Nacional de Seguros y Fianzas (CNSF), la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (CONSAR) y la Comisión Nacional para la Defensa de los Usuarios de Servicios Financieros (CONDUSEF).

De acuerdo con la Ley de la CNBV el objeto de ésta es supervisar y regular a las entidades financieras a fin de procurar su estabilidad y correcto funcionamiento, así como mantener y fomentar el sano y equilibrado desarrollo del sistema financiero en su conjunto, en protección de los intereses del público. Por entidades financieras se entiende, entre otras, a las sociedades controladoras de grupos financieros, instituciones de crédito, casas de bolsa, especialistas bursátiles, bolsas de valores, instituciones para el depósito de valores, calificadoras de valores, etc.

La SHCP y las comisiones supervisoras establecen las principales regulaciones incluyendo las de carácter prudencial, a las que se sujeta el sistema financiero. Por su parte, el Banco de México establece las reglas operativas aplicables a los participantes en los mercados de valores gubernamentales, el mercado de dinero, los sistemas de pagos y el mercado de divisas.

Con relación a las entidades de compensación y liquidación de valores, la CNBV tiene la facultad de autorizar su constitución y operación, así como vigilar los sistemas electrónicos respectivos. Esta última facultad está complementada con las atribuciones que el Banco de México ejerce conforme a la Ley de Sistemas de Pagos (LSP).

Por otra parte, mediante disposiciones de carácter general la CNBV ha establecido las características a que debe sujetarse la emisión y operación de los valores y documentos sujetos al régimen que establece la LMV.

Por su parte, la LGTOC contiene diversas disposiciones sobre la forma en que jurídicamente se representan los títulos de crédito, un concepto amplio que incluye los valores y otros instrumentos, como las letras de cambio y los cheques. En dichas disposiciones sólo se contempla la representación de títulos de crédito mediante títulos físicos. Al respecto, se establece que el tenedor de un título tiene la obligación de exhibirlo para ejercer el derecho que en él se consigna.

No obstante, la propia LGTOC señala que a los títulos de deuda pública, billetes de banco, acciones de sociedades y a los demás títulos regulados por leyes especiales, se aplicará lo prescrito en las disposiciones legales relativas. A este respecto, la LMV establece que cuando se trate de emisiones que se depositen en una institución para el depósito de valores o cuando ésta reciba directamente del emisor valores provenientes del ejercicio de derechos patrimoniales, el emisor podrá entregar títulos múltiples o un solo título que ampare parte o todos los valores materia de la emisión y del depósito, debiendo la propia institución de depósito de valores hacer los asientos necesarios para que queden determinados los derechos de los respectivos depositantes.

Según requisito de la Bolsa Mexicana de Valores S.A. de C.V. (BMV) para que cualquier valor, sea de deuda o de renta variable, público o privado, pueda negociarse ahí deben depositarse en la S.D. INDEVAL, Institución para el Depósito de Valores, S.A. de C.V.

6.4.2 Compensación y liquidación de valores: el INDEVAL[6]

Las instituciones para el depósito de valores tienen como objeto, por un lado, brindar el servicio de depósito de valores que reciban de bancos, casas de bolsa, bolsas de valores, contrapartes centrales, instituciones de seguros y de fianzas y sociedades de inversión, entre otras. Por otro lado, también pueden administrar estos valores, en los términos señalados por la LMV, realizar transferencias, compensaciones y liquidar operaciones respecto de los valores recibidos en depósito.

La LMV declara de interés público la prestación, a través de instituciones para el depósito de valores, de los servicios de guarda, administración, compensación, liquidación y transferencia de valores. La prestación de estos servicios sólo puede ser realizada por sociedades que hayan obtenido la concesión respectiva otorgada por la SHCP, previa opinión favorable de la CNBV. Las instituciones para el depósito de valores se encuentran facultadas para realizar, entre otras, las funciones de depósito de valores, administración, transferencia, compensación y liquidación de operaciones que se realicen de los valores materia de los depósitos en ellas constituidos.

Asimismo, conforme a la LMV las instituciones para el depósito de valores están sujetas a la inspección y vigilancia de la CNBV. Las instituciones para el depósito de valores deben formular un Reglamento Interno que debe incluir, entre otras, las normas aplicables a la entrega y retiro de los valores materia del depósito, custodia física y administración de los valores depositados, procedimientos a seguir para la transferencia, compensación y liquidación de los valores depositados, para el ejercicio de derechos patrimoniales y para el caso de incumplimiento de operaciones y pago de penas. El Reglamento Interno y sus modificaciones deben someterse a la autorización de la CNBV y del Banco de México quienes, de ser el caso, la otorgan en forma conjunta.

Actualmente en México existe sólo una institución para el depósito de valores, el INDEVAL, el cual mantiene en depósito los valores que se negocian en el mercado mexicano y realiza la compensación y liquidación bajo un esquema de ECP a través del Sistema para el Depósito y Liquidación de Valores (DALÍ), que está enlazado con los sistemas de pago que opera el Banco de México.

El INDEVAL se creó el 28 de abril de 1978, bajo la denominación de “Instituto para el Depósito de Valores”, como un organismo gubernamental cuyo propósito era brindar servicios de custodia, administración, compensación, liquidación y transferencia mediante anotaciones en cuenta.

En 1987 esta organización es privatizada y se constituye legalmente bajo el nombre de S.D. INDEVAL, Institución para el Depósito de Valores, S.A. de C.V., comenzando operaciones el 1 de octubre de ese mismo año. En la actualidad INDEVAL proporciona los siguientes servicios a sus depositantes:

• Guarda y depósito de valores
• Administración de derechos patrimoniales y corporativos
• Traspasos de valores
• Compensación y liquidación de valores
• Gestión de garantías
• Préstamo de valores
• Reportos
• Préstamo de valores para Formadores de Mercado

6.4.3 Titularidad e inmovilización de los valores[7]

La LGTOC establece que la propiedad de un valor se traspasa mediante la transmisión del título de crédito en que ésta se consigna. No obstante, ya que los valores negociados en los mercados de valores de México están depositados e inmovilizados en INDEVAL, la transferencia de los valores se hace legalmente por el procedimiento de transferencia de cuenta a cuenta, mediante los registros correspondientes en las cuentas que esta institución lleva a los depositantes, sin que sea necesaria la entrega material de los documentos ni su anotación en los títulos o, en su caso, en el registro de la respectiva emisión.

El Reglamento Interior del INDEVAL señala que el depósito de valores se constituye por su entrega material; por la transferencia de la cuenta de un depositante a la cuenta de otro, por la asignación de valores a la cuenta de un depositante y, tratándose de valores gubernamentales, por su entrega virtual.[8]

Con la finalidad de que se haga la distinción entre los activos del intermediario o custodio y los del cliente, la LMV prevé la apertura de cuentas “propias” y de “terceros” en el INDEVAL. Lo anterior permite que, de llegarse a declarar la insolvencia de un intermediario o custodio, la autoridad únicamente afecte al pago de las deudas los activos del insolvente y no los de su clientela.

6.4.4 Custodia de los valores

Como se mencionó, INDEVAL es actualmente la única empresa autorizada en México para operar como depósito centralizado de valores. Presta el servicio de depósito y custodia bajo la modalidad de guarda física de los valores y es el custodio centralizado de todos los valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios (RNVI) que se negocian en los mercados financieros, ya sea en la BMV o fuera de ella.

INDEVAL está facultado para mantener los valores en sus instalaciones, en cualquier institución de crédito o en el Banco de México. Cuando así lo autorice la CNBV, los valores depositados también podrán mantenerse en instituciones bancarias del exterior o en otros depositarios centrales, ya sean mexicanos o extranjeros, como Euroclear y Clearstream.

Los bancos y las casas de bolsa también están facultados para proporcionar el servicio de guarda y administración de valores depositándolos en sus propias instalaciones, en un depósito centralizado o, en su caso, en la institución que señale la CNBV. En la práctica los bancos y las casas de bolsa operan como subcustodios en INDEVAL para los inversionistas que no tienen una cuenta propia en este último.

El depósito en el INDEVAL se constituye mediante la entrega de los documentos que formalizan la emisión de los valores; éste abre cuentas a favor de los depositantes, las cuales se identifican por el tipo de valor y, en su caso, la serie de los valores depositados.

INDEVAL recibe valores de los depositantes en cualquiera de los tipos de depósito, ya sea en custodia, administración o garantía. Su Reglamento Interior señala que el depósito de valores se constituye por su entrega material, por la transferencia de la cuenta de un depositante a la cuenta de otro, por la asignación de valores a la cuenta de un depositante y, tratándose de valores gubernamentales, por su entrega virtual.

La contratación de los servicios de depósito y administración que proporciona INDEVAL se realiza mediante la suscripción del contrato en el que los depositantes se adhieren a lo dispuesto en el Reglamento Interior del INDEVAL.

Los participantes deben depositar los valores a su nombre, distinguiendo cuáles son por cuenta propia y cuáles por cuenta de terceros, obligándose INDEVAL a registrarlos por separado conforme a dicha distinción.

Tratándose de valores gubernamentales, INDEVAL los mantiene en depósito centralizado en el Banco de México. Como resultado de las subastas primarias de dichos valores, el INDEVAL deposita en las cuentas de los depositantes de que se trate los valores gubernamentales que les sean asignados por Banco de México una vez que éste efectúa el depósito de los títulos correspondientes en la cuenta que el propio INDEVAL lleva al Banco de México.

De conformidad con lo dispuesto en el Reglamento Interior y Manual Operativo del INDEVAL, para que éste proporcione los servicios para el cumplimiento de obligaciones que deriven de la concertación de operaciones celebradas por sus depositantes, es necesario que dichas operaciones se registren en el DALÍ.

Los depositantes pueden realizar el registro de sus operaciones directamente o instruir a INDEVAL para que ésta realice el registro por instrucciones de terceros, como podría ser alguna de las empresas que prestan mecanismos tendientes a facilitar las operaciones con valores (corros electrónicos) o una contraparte central de valores.

6.4.5 Cuentas de depósito

El INDEVAL recibe en depósito los valores ya sea para custodiarlos, administrarlos o como garantía. Las características relevantes de cada tipo de depósito son:

• Depósito en custodia: INDEVAL únicamente queda obligado a la simple guarda de los valores.
• Depósito en administración: INDEVAL se obliga a practicar los actos necesarios para la conservación de los derechos que los valores depositados confieran a sus titulares, estando facultada para hacer efectivos los derechos patrimoniales que deriven de esos valores y pudiendo, en consecuencia, llevar a cabo el cobro de amortizaciones, dividendos en efectivo o en acciones, intereses y otros conceptos patrimoniales durante el tiempo en que los valores se encuentren depositados. La administración de valores está sujeta a la condición de que los emisores provean oportunamente a INDEVAL los recursos necesarios para liquidar los derechos patrimoniales respectivos.
• Depósito en garantía: INDEVAL se obliga a mantener los valores depositados en garantía hasta el cumplimiento de las obligaciones derivadas de las operaciones, en términos de las leyes y las disposiciones aplicables. Todas las garantías constituidas sobre valores depositados en INDEVAL se entienden otorgadas bajo la figura de prenda bursátil,[9] salvo las excepciones expresamente previstas en las leyes y disposiciones aplicables. Para la apertura de cuentas de valores en garantía los depositantes deben entregar al INDEVAL un ejemplar del contrato de caución bursátil que hayan suscrito con su contraparte. INDEVAL ejerce los derechos patrimoniales derivados de los valores afectados en garantía en los términos de los acuerdos contenidos en los contratos de caución bursátil respectivos. Asimismo, los valores depositados en garantía pueden sustituirse y liberarse en los términos pactados en dichos contratos.

6.4.6 Transferencia de valores depositados

En general, las operaciones concertadas con valores se liquidan mediante la transferencia de valores, sujeta a la modalidad ECP; no obstante, los depositantes –bajo su responsabilidad– pueden solicitar a INDEVAL la transferencia de valores libre de pago en los casos que procedan de conformidad con las disposiciones aplicables.

En el caso de liquidación mediante transferencia de valores sujeta a ECP, INDEVAL adoptó un modelo que consiste en incorporar las operaciones en su sistema y proceder a su liquidación en la fecha valor que hubiera instruido el depositante, conforme al siguiente procedimiento:

• Una vez aceptada la operación en el sistema se verifica la existencia de valores en la cuenta de la parte obligada a su entrega y de efectivo en la cuenta de la parte que los va a recibir.
• En el caso de operaciones que a su vez requieran la entrega de garantías (como las de préstamo de valores), también se verifica, al efectuarse la transferencia de los valores, que se hayan transferido las garantías correspondientes.
• Cumplidas las condiciones anteriores, se liquidan las obligaciones mediante cargos y abonos en las cuentas de valores y simultáneamente en las cuentas de efectivo de los depositantes que concertaron la operación.

En el Reglamento Interior y en el Manual Operativo del INDEVAL se encuentran previstos los procedimientos extraordinarios de liquidación, en donde se establecen los mecanismos a través de los cuales se extinguirán las obligaciones derivadas de las operaciones que queden incumplidas en la fecha establecida para su liquidación. Tales procedimientos extraordinarios para el cumplimiento de obligaciones comprenden:

• La concertación de una operación de préstamo de valores actuando INDEVAL como prestatario en nombre y por cuenta del depositante incumplido.
• La compra forzosa que celebre el depositante cumplido.
• Arreglos en efectivo entre el depositante cumplido y el incumplido.

Independientemente de tales mecanismos, el Reglamento Interior de INDEVAL prevé la imposición de penas convencionales al depositante que no cumpla en tiempo y forma las obligaciones derivadas de las operaciones que hubiera concertado.

6.5 Conexiones internacionales entre instituciones de compensación y liquidación

INDEVAL proporciona cuentas directas a entidades extranjeras que mantienen valores emitidos en México, por ejemplo, los American Depositary Receipts (ADRs) de empresas mexicanas que se negocian en Nueva York. Éstas son cuentas de custodia libres de pago, es decir, la liquidación de operaciones con estos instrumentos ocurre fuera del Sistema Interactivo para el Depósito de Valores (SIDV), hoy sustituido por el DALÍ (ver Recuadro 6.2).

Al recibir instrucciones de transferencia libre de pago de/para sus depositantes extranjeros INDEVAL realiza la confirmación de las operaciones vía telefónica con la contraparte mexicana e ingresa en el DALÍ una instrucción de entrega de valores libre de pago. Con ello se procede a la transferencia de los valores y se envían confirmaciones al depositante extranjero y a la contraparte mexicana. La liquidación del efectivo ocurre en forma bilateral entre las contrapartes.

Por otro lado, dado que algunos eurobonos mexicanos denominados en dólares estadounidenses son mantenidos en cuentas de valores en los depósitos centrales Euroclear y en Clearstream, INDEVAL tiene una cuenta global en esos depositarios. Algunos de estos valores están listados en la BMV y son negociados principalmente por fondos de inversión y fondos de pensiones. Si un inversionista mexicano desea adquirir uno de estos valores el tenedor realiza una transferencia en Euroclear o en Clearstream, según corresponda, de su propia cuenta a la de INDEVAL, la cual a su vez los acredita en la cuenta del inversionista mexicano. Cualesquiera operaciones posteriores sobre los mismos valores al interior del mercado mexicano se liquidarían a través de INDEVAL siguiendo las mismas reglas que cualquier otra operación con valores, siempre y cuando estén denominadas y sean liquidadas en pesos mexicanos.

Las operaciones de ECP que se realizan con custodios y otros depósitos centrales de valores internacionales se liquidan usando cuentas de bancos con cobertura internacional.

Además de Euroclear y Clearstream, participan en los mecanismos descritos los custodios Deutche Bank, Bank of New York, Banco Santander y Banco BBVA.

Recuadro 6.2
Sustitución del SIDV por el DALÍ[10]

En 1978 se constituyó el Instituto para el Depósito de Valores, el primer depósito centralizado de valores en México. Esta entidad operó como un organismo gubernamental hasta 1987, año en que fue privatizado y constituido legalmente bajo el nombre de S.D. INDEVAL, Institución para el Depósito de Valores, S.A. de C.V. (INDEVAL). Hasta 1996, la función de INDEVAL en la liquidación de operaciones se limitaba a transferir los valores involucrados en las operaciones de sus depositantes, y las partes acordaban los medios para liquidar los pagos. En 1997, INDEVAL comenzó a operar el Sistema Interactivo para el Depósito de Valores (SIDV), mediante el cual se instrumentó la práctica de entrega contra pago (ECP) en la liquidación de operaciones.

En 2004, el INDEVAL inició el desarrollo de un nuevo sistema de liquidación de valores para sustituir al SIDV. Debido a la importancia que tenía el SIDV en el sistema financiero mexicano, el Banco de México participó activamente en dicho proyecto. Los principales objetivos del nuevo sistema fueron: automatizar los procesos operativos del INDEVAL, modernizar los mecanismos de comunicación entre INDEVAL y sus depositantes, mejorar la seguridad y fiabilidad operativa y renovar la plataforma tecnológica y la arquitectura del sistema. Así, en noviembre de 2008, el INDEVAL comenzó a operar el Sistema de Depósito, Administración y Liquidación de Valores, DALÍ.

Mediante DALÍ se automatizaron muchos de los procesos que INDEVAL operaba manualmente, se simplificaron y concentraron en un solo componente los diversos procesos de liquidación que usaba el SIDV. Esto incrementó considerablemente la fiabilidad operativa. En consecuencia, la modernización de la infraestructura tecnológica del INDEVAL, junto con una arquitectura informática más apropiada para un sistema de este tipo, ha permitido incrementar su desempeño y lo ha hecho escalable.

El DALÍ ofrece a los participantes dos nuevos mecanismos de comunicación para acceder de forma más segura y ordenada a los servicios de INDEVAL. El primero, denominado Protocolo Financiero INDEVAL (PFI), está diseñado para establecer una comunicación computadora a computadora (host to host o H2H). Este protocolo se basa en el intercambio de mensajes que permite a los participantes una automatización completa de sus procesos, reduciendo así los costos e incidencia de errores. El segundo mecanismo, denominado Portal DALÍ, es una interfaz que permite a los depositantes acceder a los servicios del DALÍ desde el navegador de su computadora. Todas las instrucciones que pasan por el DALÍ llevan firmas digitales, lo cual incrementa la seguridad de las comunicaciones.

DALÍ liquida operaciones con mayor frecuencia que el SIDV aproximándose con ello a un sistema de liquidación en tiempo real. Además, tiene enlaces de comunicación más eficientes con los sistemas de pagos SPEI y SIAC,[11] lo cual facilita la movilidad de recursos entre estos sistemas.

Sustitución del SIDV por el DALÍ
Característica	SIDV	DALÍ
Frecuencia de los ciclos de liquidación	15 minutos	2 minutos máximo
Horario continuo	No	Sí
Uso de protocolo de comunicación abierto (ISO-15022)	No	Sí
Riesgo operativo	Alto	Bajo
Uso de firmas electrónicas para las operaciones	No	Sí
Por ciento del monto liquidado durante el primer ciclo del día respecto del monto de liquidación diario	< 1%	20% aprox.
Fuente: Banco de México

6.6 Liquidación de operaciones en el DALÍ

El INDEVAL, por medio de los módulos que componen DALÍ, recibe y procesa instrucciones financieras enviadas por los participantes. El importe promedio diario liquidado en 2014 es de 3 billones de pesos aproximadamente, de los cuales 2.5 billones de pesos corresponden a valores gubernamentales. En cuanto al número de operaciones el promedio diario es de 14,200 operaciones, de las cuales 9,400 son de papel gubernamental.

1/ DALÍ sustituyó al SIDV en noviembre de 2008.

1/ DALÍ sustituyó al SIDV en noviembre de 2008.

Básicamente, el ciclo que debe recorrer una transacción se compone de las siguientes cuatro fases:

• Presentada: La instrucción ha sido recibida por INDEVAL, éste la ha validado y acusado de recibido.
• Confirmada: Los términos de la negociación y las instrucciones han sido confirmados entre las partes, es decir existe “match”.[12]
• Aceptada para liquidación: La instrucción está en la cola de liquidación esperando ser procesada tan pronto como sea posible.
• Liquidada: La instrucción ha sido ejecutada y las obligaciones en ella representadas son definitivas.

En cada una de las fases se efectúan diversas validaciones de riesgo y de integridad como lo muestra la Tabla 6.2 que a continuación se presenta:

Tabla 6.2
Fases del proceso de liquidación de instrucciones del DALÍ
Recepción	El INDEVAL registra en una bitácora electrónica todas las instrucciones que recibe de los participantes. Enseguida, realiza las siguientes validaciones sobre el mensaje recibido, para determinar la naturaleza del acuse que devolverá al participante:
	Secuencia El folio del mensaje debe ser consecutivo respecto del folio del mensaje inmediato anterior recibido de parte del mismo participante. La secuencia de cada participante es independiente de los demás.	Integridad Los mensajes transaccionales, es decir los que implican movimientos de efectivo o de valores, deben estar firmados electrónicamente, las consultas no. Por tanto en el mensaje transaccional, se verifica la firma digital adjunta al mensaje.			Sintaxis Se verifica que el mensaje pueda ser interpretado.		Semántica Validaciones básicas de los datos que permiten asegurar que el mensaje podrá ser interpretado en los procesos posteriores del sistema.
Match	Los términos de una negociación están expresados en los valores de los campos de datos de las instrucciones. El proceso de match compara los valores de los campos de una instrucción (p. ej. una compra) contra los valores campos de otra instrucción complementaria (p. ej. una venta). Si los valores de los campos de ambas instrucciones son equivalentes, entonces se determina que las instrucciones enviadas por las dos partes han empatado o hecho “match”. El resultado de dicha comparación puede dar lugar a los siguientes estados:
	Sin Match No fue encontrada o no existe la instrucción complementaria asociada.		Con Match La instrucción complementaria asociada fue encontrada.			Cancelada No pudo efectuarse el match y la fecha y horario límite de liquidación se cumplieron o la instrucción fue cancelada por el participante que la emitió.
Aceptación	El proceso de aceptación o perfeccionamiento prepara las instrucciones para su liquidación, y consiste en la aplicación y verificación del cumplimiento de reglas de negocio, y la subsecuente creación de paquetes de liquidación que se envían a la cola de instrucciones del componente pre-liquidador del sistema de liquidación de valores. El proceso da lugar a los siguientes estados:
	Rechazada Se aplicaron las reglas de negocio y la instrucción no aprobó las validaciones respectivas.			Pendiente de liquidación Se aplicaron las reglas de negocio exitosamente y se generaron los paquetes de liquidación correspondientes.
Liquidación	La liquidación comienza con el procesamiento de las instrucciones pendientes de liquidar que están formadas en la cola de instrucciones del componente pre-liquidador del sistema de liquidación de valores. La mayoría de las instrucciones son compensadas, mientras que algunas son enviadas a liquidarse directamente, dependiendo de la mejor solución que establezca el algoritmo de optimización incorporado en el sistema. Los estados de esta fase final son:
	Liquidada Se ha liquidado la instrucción.		Pendiente de liquidación No se ha podido liquidar la instrucción.			Rechazada La instrucción ha estado en cola de transacciones pendientes, pero se ha cumplido la fecha y hora límite de liquidación.
Fuente: Banco de México

6.7 Bibliografía

• BIS. Statistics on payment, clearing and settlement systems in the CPSS countries - Figures for 2010 - preliminary release. 2011.
• BIS. Statistics on payment, clearing and settlement systems in the CPSS countries - Figures for 2012 - preliminary release. 2013.
• BIS. Statistics on payment, clearing and settlement systems in the CPSS countries - Figures for 2013 - preliminary release. 2014.
• BIS / IOSCO. Recommendations for securities settlement systems. 2001.
• IBRD / World Bank, IMF. Developing government bond markets a handbook. 2001.
• WORLD BANK / CEMLA. Payment and securities clearance and settlement systems in Mexico. 2003.

6.8 Anexo 1. Estadísticas INDEVAL[13]

El anexo se encuentra disponible aquí.

6.9 Notas

[1] Lorenzo Jiménez Vázquez es Contador Público por el Instituto Politécnico Nacional (IPN). A lo largo de su trayectoria en el back office del Banco de México ha estado involucrado en numerosos proyectos relacionados con la instrumentación de las operaciones de emisión de valores y de política monetaria, tanto en su enfoque contable como normativo y legal. También ha participado en los grupos de trabajo formados para el diseño, instrumentación y puesta en marcha de los sistemas de pagos SIAC y SPEI, que administra el Banco de México, y del DALÍ, que opera el INDEVAL. Actualmente funge como gerente de Gestión de Operaciones, cuyas responsabilidades principales están asociadas con la instrumentación, registro y liquidación de las operaciones de política monetaria y cambiaria efectuadas por el banco central, así como la inversión de la reserva internacional.

[2] Según la Ley de Sistemas de Pagos (LSP), una Orden de Transferencia Aceptada –ya sea que involucre efectivo o valores– es aquella que haya pasado todos los controles de riesgo establecidos conforme a las normas del sistema de pagos respectivo y, por lo tanto, pueda ser efectuada su liquidación. Con ello, adquieren el carácter de firmes, irrevocables y exigibles frente a terceros.

[3] En la literatura especializada se refiere también como DVP, Delivery Versus Payment, por sus siglas en inglés.

[4] Para una referencia más detallada de aspectos legales véase el capítulo “Marco legal y regulatorio. Consideraciones fiscales”.

[5] Para consultar las versiones actualizadas de la leyes referidas se sugiere acceder al sitio http://www.diputados.gob.mx/LeyesBiblio/index.htm

[6] Para estadísticas relacionadas con la operación del INDEVAL véase el Anexo 1 de este capítulo.

[7] En el Capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación” se hace referencia también a este tema.

[8] Los títulos múltiples de emisiones de valores del Gobierno Federal se custodian físicamente en el Banco de México, mientras que los valores emitidos por el IPAB se encuentran depositados en el INDEVAL. El control de la titularidad de los valores se lleva a cabo a través del INDEVAL, donde se lleva un registro contable de las tenencias de instrumentos en manos de instituciones financieras. Las instituciones financieras, a su vez, llevan otro registro contable de las tenencias de sus clientes.

[9] PRENDA BURSÁTIL: Una persona denominada “otorgante de la caución” (de ahí también el término de caución bursátil) afecta en garantía determinados valores depositados en una institución para el depósito de valores, en favor de otra, denominada “acreedor” para asegurar el cumplimiento de las obligaciones propias o de terceros, pudiendo convenirse en la misma la ejecución extrajudicial en caso de incumplimiento, por medio del “ejecutor”.

[10] Reporte sobre el Sistema Financiero. Banco de México. Julio, 2009, p. 197.

[11] El SIAC (Sistema de Atención a Cuentahabientes) es el sistema de pagos administrado por el Banco de México en el cual se operan, entre otras, las cuentas únicas de las instituciones de crédito del país, por ello en este sistema se instrumenta la política monetaria y se provee de liquidez a otros sistemas de pago. El SPEI (Sistema de Pagos Electrónicos Interbancarios) permite a sus participantes transferir fondos “en tiempo real”, junto con información para que el participante receptor acredite las cuentas de sus clientes. Por ello, un cliente de un banco puede transferir fondos de su cuenta a la cuenta de un cliente de un banco distinto a través del SPEI.

[12] MATCH: Si los valores de los campos de ambas instrucciones son equivalentes, entonces se determina que las instrucciones enviadas por las dos partes han empatado o hecho “match”.

[13] Fuente: “Statistics on payment, clearing and settlement systems in the CPSS countries - Figures for 2012 - preliminary release”. Bank of International Settlements 2013.