II. Tipos de instrumentos y su colocación

2.1 Tipos de instrumentos

En México, el Gobierno Federal emite y coloca actualmente cuatro instrumentos distintos en el mercado de deuda local. Éstos son los cetes, los bonos,[2] los bondes y los udibonos. A su vez, el Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPAB) coloca los llamados Bonos de Protección al Ahorro (BPAS), mismos que, si bien son emitidos por el referido Instituto, cuentan con una garantía de crédito del Gobierno Federal.[3] Banco de México funge como agente financiero en la colocación de estos valores, tanto de los del Gobierno Federal como de los del IPAB. A continuación se presenta una breve descripción de cada uno de estos títulos.[4]

Tabla 2.1
Títulos de deuda gubernamental emitidos localmente en la actualidad
Instrumento	Nombre	Valor Nominal	Plazo	Plazo utilizado más frecuentemente	Periodo de Interés	Tasa de Interés	Identificación de los títulos 1/	Primera emisión
Cetes	Certificados de la Tesorería de la Federación	10 pesos	Min: 7 días. Máx: 728 días	28 y 91 días, y cercanos a los seis meses y un año	Bonos cupón cero	Tasa de rendimiento referenciada a la tasa de descuento	BIAAMMDD	19-ene-78
Bondes D	Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal	100 pesos	Múltiplo de 28 días	3, 5 y 7 años	28 días	Tasa ponderada de fondeo bancario en el periodo de interés.	LDAAMMDD	17-ago-06
Bonos	Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con Tasa de Interés Fija	100 pesos	Múltiplo de 182 días	3, 5, 10, 20 y 30 años	182 días	Fijada por el Gobierno Federal en la emisión	M AAMMDD	27-ene-00
Udibonos	Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal denominados en Unidades de Inversión	100 udis	Múltiplo de 182 días	3, 10 y 30 años	182 días	Fijada por el Gobierno Federal en la emisión	S AAMMDD	30-may-96
BPA182	Bonos de Protección al Ahorro con pago semestral de interés y protección contra la inflación	100 pesos	Múltiplo de 182 días	5 y 7 años	182 días	Cetes de 182 días o cambio del valor de la udi en el periodo	ISAAMMDD	29-abr-04
BPAG91	Bonos de Protección al Ahorro con pago trimestral de interés y tasa de interés de referencia adicional	100 pesos	Múltiplo de 91 días	5 años	91 días	Max [Cetes 91, Tasa Ponderada de Fondeo Gubernamental] vigentes al inicio del periodo de interés.	IQAAMMDD	26-abr-12
BPAG28	Bonos de Protección al Ahorro con pago mensual de interés y tasa de interés de referencia adicional	100 pesos	Múltiplo de 28 días	3 años	28 días	Max [Cetes 28, Tasa Ponderada de Fondeo Gubernamental] vigentes al inicio del periodo de interés.	IMAAMMDD	26-abr-12
1/ La clave de identificación está compuesta por ocho caracteres: El primero y el segundo para identificar el título, y los seis restantes para indicar su fecha de vencimiento (año,mes,día). Fuente: Banco de México

• Cetes: Los Certificados de la Tesorería de la Federación son el instrumento de deuda más antiguo emitido por el Gobierno Federal. Se emitieron por primera vez en enero de 1978 y, desde entonces, constituyen un pilar fundamental en el desarrollo del mercado de dinero en México. Estos títulos pertenecen a la familia de los bonos cupón cero, esto es, se comercializan a descuento (por debajo de su valor nominal), no pagan intereses en el transcurso de su vida y liquidan su valor nominal en la fecha de vencimiento. Su plazo máximo actualmente es de un año, aunque en el pasado llegaron a emitirse en plazos de hasta dos años. Los cetes son fungibles[5] entre sí siempre y cuando venzan en la misma fecha e independientemente de la fecha en que hayan sido emitidos.[6]
• Bondes: Los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (bondes) son valores gubernamentales a tasa flotante, esto significa que pagan intereses y revisan su tasa de interés en diversos plazos (plazos que han ido variando a lo largo de su historia). Se emitieron por primera vez en octubre de 1987. A partir de agosto de 2006 se colocan los llamados bondes D que pagan intereses en pesos cada mes (28 días o según el plazo que sustituya a éste en caso de días inhábiles). Actualmente se subastan a plazos de 3, 5 y 7 años. La tasa de interés que pagan estos títulos se determina componiendo[7] diariamente la tasa a la cual las instituciones de crédito y casas de bolsa realizan operaciones de compraventa y reporto a plazo de un día hábil con títulos bancarios, conocida en el mercado como “Tasa ponderada de fondeo bancario”.[8] Los bondes D son fungibles entre sí siempre y cuando venzan en la misma fecha e independientemente de la fecha en la que hayan sido emitidos.[9]
• Bonos: Los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con Tasa de Interés Fija (bonos) fueron emitidos por primera vez en enero de 2000. Actualmente son emitidos y colocados a 3, 5, 10, 20 y 30 años. Los bonos pagan intereses cada seis meses y, a diferencia de los bondes, la tasa de interés se determina desde la emisión del instrumento y se mantiene fija a lo largo de toda la vida del mismo. Lo anterior ocasiona que los bonos no puedan ser fungibles entre sí a menos que paguen exactamente la misma tasa de interés.[10]

Los bonos son susceptibles de segregarse, es decir, pueden separarse los pagos de intereses del principal del título, generando “cupones segregados”. Incluso, una vez segregados pueden reconstituirse reintegrando los “cupones segregados”, los intereses por pagar y el principal correspondiente, regresando al formato originalmente emitido.[11]

• Udibonos: Los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal denominados en Unidades de Inversión (udibonos) fueron creados en 1996 y son instrumentos que protegen de la inflación a su tenedor. Los udibonos se emiten y colocan a plazos de 3, 10 y 30 años y pagan intereses cada seis meses en función de una tasa de interés real fija que se determina en la fecha de emisión del título. Devengan intereses en udis que son pagaderos en pesos.[12] Debido a que cada emisión de estos títulos cuenta con una tasa de interés real fija desde que nace hasta que vence, los udibonos no pueden ser fungibles entre sí a menos que pagaran exactamente la misma tasa de interés.[13]

Los udibonos también son susceptibles de segregarse (pueden separarse los pagos de intereses del principal del título, generando “cupones segregados”). Al igual que los bonos, una vez segregados pueden reconstituirse reintegrando los “cupones segregados”, los intereses por pagar y el principal correspondiente.[14]

• BPAS: El Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPAB) emite Bonos de Protección al Ahorro utilizando para ello al Banco de México como su agente financiero. Estos títulos son emitidos en plazos de 3, 5 y 7 años y pagan intereses en plazos iguales a los de cetes. Al que paga cada mes se le identifica como BPAG28, al que paga cada tres meses se le identifica como BPAG91 y al que paga cada seis meses se le reconoce como BPA182. Los títulos devengan intereses en pesos. Los instrumentos del IPAB son fungibles entre sí, siempre y cuando venzan en la misma fecha y sean de la misma clase (BPAG28, BPAG91 y BPA182 respectivamente), independientemente de la fecha en la que hayan sido emitidos.[15]

Aunque hoy en día el Gobierno Federal y el IPAB únicamente emiten y colocan los siete tipos de valores descritos, de 1978 a la fecha se ha llegado a emitir y colocar una gran gama de valores en el mercado. En la Tabla 2.2 se presentan algunas características de los distintos valores gubernamentales que han existido desde esa fecha.

Tabla 2.2
Cronología de emisiones locales de valores gubernamentales
(Gobierno Federal, Banco de México e IPAB)
Instrumento	Primera emisión	Características	Tasa de interés	Vigentes
Cetes Certificados de la Tesorería de la Federación	19-ene-78	Bonos cupón cero.	Tasa de rendimiento referenciada a la de descuento.	Sí
Pagafes Pagarés de la Tesorería de la Federación	21-ago-86	Bonos cupón cero denominados en USD (controlado) y pagaderos en MXP.	Tasa de rendimiento referenciada a la de descuento.	No
Bondes Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal	15-oct-87	Cupón 28 días.	El mayor entre cetes a 28 días y los Pagarés con Rendimiento Liquidable al Vencimiento (PRLV).	No
Tesobonos Bonos de la Tesorería de la Federación	13-jul-89	Bonos cupón cero denominados en USD (libre) y pagaderos en MXP.	Tasa de rendimiento referenciada a la de descuento.	No
Ajustabonos Bonos Ajustables del Gobierno Federal	20-jul-89	Valor nominal ajustable (INPC).	Tasa de interés fija determinada desde la emisión.	No
Udibonos Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal denominados en Unidades de Inversión	30-may-96	Cupón 182 días.	Tasa de interés fija determinada desde la emisión.	Sí
Bondes 91 Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con pago trimestral de interés y protección contra la inflación	23-oct-97	Cupón 91 días.	Cetes de 91 días o cambio del valor de la udi en el periodo.	No
Bonos Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con Tasa de Interés Fija	27-ene-00	Cupón 182 días.	Tasa de interés fija determinada desde la emisión.	Sí
BPAs Bonos de Protección al Ahorro	02-mar-00	Cupón 28 días.	Cetes de 28 días.	No
Bondes 182 Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con pago semestral de interés y protección contra la inflación	19-abr-00	Cupón 182 días.	Cetes de 182 días o cambio del valor de la udi en el periodo.	No
BREMS Bonos de Regulación Monetaria del Banco de México	03-ago-00	Cupón 28 días.	Tasa diaria de fondeo bancario.	No
Bondes T Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con pago trimestral de interés	01-nov-00	Cupón 91 días.	Cetes de 91 días.	No
BPAT Bonos de Protección al Ahorro con pago trimestral de interés	04-jul-02	Cupón 91 días.	Cetes de 91 días.	No
BPA182 Bonos de Protección al Ahorro con pago semestral de interés y protección contra la inflación	20-abr-04	Cupón 182 días.	Cetes de 182 días o cambio del valor de la udi en el periodo.	Sí
Bondes D Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal	17-ago-06	Cupón 28 días.	Tasa diaria de fondeo bancario.	Sí
BPAG28 Bonos de Protección al Ahorro con pago mensual de interés y tasa de interés de referencia adicional	26-abr-12	Cupón 28 días.	Max [Cetes 28, Tasa Ponderada de Fondeo Gubernamental] vigentes al inicio del periodo de interés.	Sí
BPAG91 Bonos de Protección al Ahorro con pago trimestral de interés y tasa de interés de referencia adicional	26-abr-12	Cupón 91 días.	Max [Cetes 91, Tasa Ponderada de Fondeo Gubernamental] vigentes al inicio del periodo de interés.	Sí
Fuente: Banco de México

2.2 Títulos físicos y su titularidad[16]

En lo que respecta al control de la titularidad de los valores, ésta se lleva a cabo a través del INDEVAL[17] donde se lleva un registro contable de las tenencias de instrumentos en manos de instituciones financieras. Las instituciones financieras, a su vez, llevan un registro contable de las tenencias de sus clientes. De esta forma se garantiza el control en cuanto a la tenencia de los valores.

No obstante cabe aclarar que en México para cada uno de los valores gubernamentales existe físicamente un título múltiple por el total de cada emisión. De ahí que en estricto sentido los valores gubernamentales en México no se encuentran desmaterializados, pero sí inmovilizados, es decir, depositados en un solo lugar. De hecho, los títulos múltiples de emisiones de valores del Gobierno Federal se custodian físicamente en el Banco de México, mientras que los valores emitidos por el IPAB se encuentran depositados físicamente en el INDEVAL.

El registro contable que lleva el INDEVAL evita las enormes ineficiencias y altos costos de trasladar físicamente los valores gubernamentales que se intercambian.

2.3 Emisiones de referencia y reaperturas

Durante los últimos años el Gobierno Federal y el IPAB han adoptado la política de reabrir las emisiones vigentes de prácticamente todos los tipos de valores que emiten con el fin de hacer crecer su tamaño y con ello facilitar el desarrollo de un mercado secundario más líquido.

Tabla 2.3
Valores gubernamentales en circulación por tipo y plazo
Miles de millones de pesos a valor nominal
	Meses			Años
	1	3	6	1	3	5	7	10	20	30
Cetes	129	222	326	255	-	-	-	-	-	-
Bonos	-	68	-	117	476	450	88	307	450	278
Udibonos	-	-	-	118	148	64	145	111	44	355
Bondes D	26	28	27	126	432	371	78	-	-	-
BPAs	-	-	1	11	-	-	-	-	-	-
BPAT	2	-	-	-	5	-	-	-	-	-
BPA182	-	30	26	47	48	152	102	-	-	-
BPAG28	-	-	-	17	97	-	-	-	-	-
BPAG91	6	6	11	25	122	-	-	-	-	-
TOTAL	173	354	392	700	1,405	1,165	413	418	494	633
Fuente: Banco de México

Tabla 2.4
Composición de valores gubernamentales en circulación
Número de instrumentos y miles de millones de pesos a valor nominal
	Número de instrumentos	%	Monto en circulación	%
Bonos	22	11.8	2,234.2	36.3
Cetes	23	12.4	932.2	15.2
Udibonos	9	4.8	985.1	16.0
Bondes D	41	22.0	1,089.6	17.7
BPA182	27	14.5	404.3	6.6
BPAT	13	7.0	6.6	0.1
BPAs	7	3.8	12.3	0.2
BPAG28	18	9.7	170.3	2.8
BPAG91	26	14.0	313.1	5.1
TOTAL	186	100	6,147.7	100
Fuente: Banco de México

2.4 Colocación de valores gubernamentales

En México la colocación primaria de valores gubernamentales se ha realizado tradicionalmente mediante la celebración de subastas.

2.4.1 Subasta[18]

Una subasta consiste en la venta pública de bienes al mejor postor. Las subastas pueden ser a precio múltiple, a precio uniforme o a precio fijo (ver Recuadro 2.1).[19]

Actualmente los valores gubernamentales en México se colocan a través de subastas a precio múltiple y a precio único (ver Tabla 2.5 y Tabla 2.6). En ambos casos, se trata de subastas que utilizan sistemas “cerrados”, es decir, donde el precio de asignación se conoce después del cierre de la subasta.[20] Sólo las subastas de bondes D del Banco de México son a través de un sistema “interactivo” que permite conocer, en tiempo real, el precio marginal al cual se está colocando la totalidad del monto subastado. De esta forma, los postores pueden mejorar sus posturas, siempre y cuando no haya terminado el tiempo preestablecido para presentar posturas en la subasta.

Recuadro 2.1
Tipos de subastas

En una típica subasta primaria de valores gubernamentales las posturas recibidas se asignan conforme al orden descendente de los correspondientes precios unitarios, sin exceder el monto máximo ofrecido en la convocatoria. En otras palabras, el emisor ordena las ofertas en función del precio, de mayor a menor, y va aceptando las ofertas que son menos costosas para éste hasta que el monto de la subasta se cubra en su totalidad. Los tipos de subastas más comunes para colocar valores en los mercados financieros son a precio múltiple y a precio único. No obstante también existen subastas a precio fijo.

Subastas a precio múltiple: Las posturas ganadoras son asignadas al precio que cada postor presentó. Entre las ventajas de este tipo de subasta está que maximiza el ingreso a ser recibido por el emisor, ya que obtiene el máximo precio que cada postor está dispuesto a pagar.[21] Dentro de las desventajas para el emisor está que, en las subastas a precio múltiple, los incentivos para que los postores se coludan aumentan.

Subastas a precio único: Todas las posturas ganadoras se asignan al precio que corresponda a la última postura que reciba asignación. A fin de cuentas, el precio que el postor paga, puede ser menor al que estaba dispuesto a pagar, siendo ello una desventaja para el emisor. Otra de las ventajas para el emisor de las subastas a precio único es que éstas disminuyen los incentivos para que los postores se coludan.

Para las subastas a precio múltiple y precio único, en caso de haber posturas empatadas y el monto por asignar no sea suficiente para cubrirlas totalmente, éstas se reparten a prorrata respecto del monto de la postura en cuestión (para determinar la proporción del monto que recibirá asignación).

Subastas a precio fijo: En México se ha utilizado este tipo de subasta para que el Gobierno Federal realice compras de sus propios valores gubernamentales. En este tipo de subasta las posturas se asignan al precio determinado por el Gobierno Federal y hasta por el monto indicado en las posturas.

Tabla 2.5
Instrumentos por tipo de subasta
	Múltiple	Único
Gobierno Federal
Cetes	X
Bondes D	X
Bonos		X
Udibonos		X
Banxico (Regulación Monetaria)
Bondes D	X
Cetes		X
IPAB	X
Fuente: Banco de México

Las convocatorias para las subastas de valores gubernamentales, tanto del Gobierno Federal como del IPAB, son semanales. Se anuncian el último día hábil de la semana inmediata anterior a la que se efectuará la subasta de que se trate.[22]

Las subastas de los valores gubernamentales se llevan a cabo siempre dos días hábiles antes de su fecha de colocación que siempre es en jueves, salvo en el caso de que éste fuese inhábil. En este supuesto, los valores se colocan el día hábil anterior o posterior más cercano (de preferencia el anterior).[23] En el caso de los valores del IPAB, éstos se subastan un día hábil antes de su fecha de colocación, la cual también siempre es en jueves salvo que éste fuese un día inhábil.

Recuadro 2.2
Proceso por medio del cual el Banco de México adquiere valores del Gobierno Federal con propósitos de regulación monetaria*

El Banco de México, con el fin de alcanzar su objetivo operacional de política monetaria (tasa de interés interbancaria a plazo de un día) tiene a su disposición diversos instrumentos para administrar la liquidez del sistema financiero mexicano. Los instrumentos pueden ser catalogados de acuerdo al plazo utilizado para el proceso de esterilización:

Instrumentos de corto plazo:

1. Operaciones de mercado abierto
2. Facilidades de crédito y depósito
3. Venta de valores gubernamentales

Instrumentos de mediano y largo plazo:

1. Depósito de Regulación Monetaria
2. Compra y venta en directo de valores gubernamentales

Venta de títulos de deuda con fines de regulación monetaria

Las operaciones de venta de títulos es uno de los principales instrumentos que el Banco de México ha utilizado para esterilizar los excedentes de liquidez en el sistema. Estos excedentes provienen principalmente de la acumulación de reservas internacionales. De 2000 a 2006 el Banco de México utilizó sus propios instrumentos para la esterilización de la acumulación de las reservas internacionales. Los Bonos de Regulación Monetaria del Banco de México (BREMS) eran instrumentos que devengaban una tasa de interés referenciada a la tasa de fondeo bancario diaria. En 2006, el Gobierno Federal y el Banco de México acordaron la substitución del uso del papel del Banco a cambio de valores emitidos por el Gobierno Federal (bondes D) con características muy similares a los BREMS. De esta manera, a partir de 2006 el Banco ha utilizado los bondes D para el proceso de esterilización a largo plazo. Adicionalmente, el Banco de México actualmente realiza subastas de cetes para la esterilización de corto plazo. Es importante notar que las operaciones de regulación monetaria que realiza el Banco no guardan relación con las actividades que desempeña el propio Instituto Central a nombre del Gobierno Federal y del Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPAB).

El proceso por medio del cual el Banco de México adquiere valores del Gobierno Federal con propósitos de regulación monetaria esta normado por la Ley del Banco de México en sus artículos 7° y 9° y el Contrato de Agente Financiero entre el Banco y la SHCP. En dichos preceptos legales se establece que el Banco debe corresponder las adquisiciones de dichos instrumentos con depósitos en efectivo no retirables antes del vencimiento con el producto de la colocación de los valores referidos, cuyos montos, plazos y rendimientos sean iguales a los de los valores objeto de la operación respectiva. Adicionalmente, estas operaciones con propósitos de regulación monetaria cumplen con el artículo 11 de la referida Ley, en la que se prohíbe que el banco central otorgue financiamiento al Gobierno Federal a través de la adquisición de sus valores.

Contablemente, cuando el Gobierno Federal traspasa títulos al Banco de México, el Instituto Central constituye un pasivo en su balance en la forma de un depósito a favor del Gobierno Federal con los recursos obtenidos por la venta de los instrumentos.

Este procedimiento contable esta normado por el Artículo 38 del Reglamento Interior del Banco. El depósito no puede ser utilizado o retirado por el Gobierno Federal hasta que el valor que respalda dicho depósito venza. En el lado del activo, el Banco registra la tenencia del valor. El depósito y la tenencia de valores son valuados todos los días a mercado. Aquellos instrumentos que generan un cupón, el interés devengado de dichos instrumentos es calculado y provisionado tanto en el lado del activo (tenencia de valores gubernamentales) como del lado del pasivo (depósito a favor del Gobierno Federal) del balance del Banco. En el momento de la colocación del instrumento en el público, el Banco retira los títulos del lado del activo de su balance, pero mantiene el pasivo a favor del Gobierno Federal.

*Material elaborado por Juan Rafael García Padilla sobre la base de información contenida en Sidaoui J., Santaella J. and Pérez J. “Banco de México and recent developments in domestic public debt markets”. BIS Papers No 67. (October 2012).

2.4.2 Sindicaciones[24]

Otra manera de colocar valores es a través de la “sindicación”. En este tipo de colocación los valores gubernamentales son vendidos a una agrupación o sindicato de instituciones financieras quienes, por una comisión, se comprometen a comprar determinado volumen de valores a un precio de mercado. Posteriormente los valores son vendidos por los miembros de la agrupación al resto del mercado.[25]

En México, desde febrero de 2010 se realizan colocaciones sindicadas de las nuevas emisiones de bonos y/o udibonos. En éstas, los “Distribuidores” son nombrados de entre los Formadores de Mercado.[26] La adopción de este mecanismo de colocación de valores ha permitido al Gobierno Federal tener acceso a una mayor base de inversionistas comparada con la que comúnmente se logra a través de una subasta primaria tradicional. Algunas de las ventajas de utilizar este método de colocación son las siguientes:

• Se asegura que las nuevas emisiones tengan un importante monto en circulación inicial, lo que, a su vez, facilita a inversionistas que se rigen bajo principios de índices globales el poder replicar éstos con mayor facilidad.[27]
• Los índices globales incluyen a este tipo de emisiones desde su sindicación sin tener que esperar a llegar al monto mínimo en circulación.
• Se logra una distribución más amplia y diversificada entre inversionistas locales y extranjeros.
• Se mejoran las condiciones de liquidez en el mercado secundario.

Tabla 2.7
Colocaciones realizadas a través del proceso de sindicación
Instrumento	Tasa de interés (%)	Clave de la emisión	Fecha de vencimiento	Fecha de colocación	Rendimiento de colocación (%)	Monto colocado 1/	Número de distribuidores
Bonos	8.00	M 200611	11-jun-20	25-feb-10	7.66	25,000	4
Udibonos	4.00	S 401115	15-nov-40	25-mar-10	4.27	3,500	4
Bonos	6.00	M 150618	18-jun-15	08-jul-10	6.13	25,000	4
Bonos	6.50	M 210610	10-jun-21	01-feb-11	7.44	25,000	4
Udibonos	2.50	S 201210	10-dic-20	01-mar-11	3.50	3,500	4
Bonos	6.25	M 160616	16-jun-16	20-jul-11	6.00	25,000	8*
Bonos	7.75	M 310529	29-may-31	09-sep-11	7.11	25,000	8
Bonos	6.50	M 220609	09-jun-22	17-feb-12	6.30	25,000	8
Bonos	7.75	M 421113	13-nov-42	20-abr-12	7.46	15,000	8
Bonos	5.00	M 170615	15-jun-17	20-jul-12	4.88	30,000	8
Udibonos	2.00	S 220609	09-jun-22	07-sep-12	1.55	3,000	8
Bonos	4.75	M 180614	14-jun-18	30-ago-13	5.49	25,000	8
Bonos	7.75	M 341123	23-nov-34	11-abr-14	7.08	15,000	8
* Incluyó por primera vez a todos los Formadores de Mercado. 1/ Millones de pesos/udis Fuente: Banco de México

2.4.3 Inversionistas al menudeo (Cetesdirecto)[28]

En diciembre de 2010 el Gobierno Federal comenzó a vender títulos en directo al público en general mediante el programa Cetesdirecto. A través de este programa los pequeños y medianos ahorradores pueden adquirir toda clase de valores gubernamentales, además de los cetes, en las subastas de cada semana sin tener que hacerlo a través de casas de bolsa o instituciones de crédito (desde montos de $100 pesos y sin comisiones). Para operar el programa el gobierno otorgó un mandato a Nacional Financiera (NAFIN). La ventanilla frente al público es Banco del Ahorro Nacional y Servicios Financieros (BANSEFI) o bien por contratación directa vía teléfono o internet.

Desde el lanzamiento de Cetesdirecto y hasta abril de 2014 se han registrado más de 107 mil clientes de los cuales el 36.7% ha firmado contrato.

En palabras del Gobernador del Banco de México, Agustín Carstens: “los cetes ya son vistos como una herramienta de ahorro e inversión popular, al alcance de todos mediante el programa Cetesdirecto; [este programa] permite acceder a tasas de interés altamente competitivas en el mercado de dinero lo mismo a amas de casa que a empleados y trabajadores modestos,[29] sin mayor intermediación y sin cargos o comisiones onerosas”.[30]

Para el Gobierno Federal la introducción de este mecanismo resulta muy conveniente ya que promueve el ahorro interno de mediano y largo plazo así como el uso de los servicios financieros entre la población. Al mismo tiempo dota de una mayor competencia, eficiencia y profundidad al sistema financiero nacional. El dar acceso al público en general a la adquisición de valores gubernamentales propicia un mayor entendimiento entre la población sobre el manejo y las características de la deuda pública y contribuye a ampliar y hacer más heterogénea la base de inversionistas del Gobierno Federal.

Al 30 de abril de 2014 la posición, a valor nominal, a través del programa Cetesdirecto ascendía a 1,122.872 millones de pesos (mdp) en cetes, 74.550 mdp en bonos, 14.001 millones de udis en udibonos y 10.801 mdp en bondes D.

Actualmente, el 75.11% del monto invertido en cetes es a plazo de un mes, 14.32% a tres meses, 8.94% a seis meses y el remanente a un año. En bonos, el 27.4% está invertido a plazo de 3 años, 20.19% a 5 años, 12.67% a 10 años, 13.59% a 20 años y 26.15% a 30 años. De los que eligen udibonos, el 39.85% del monto lo invierten a 3 años, el 23.93% a 10 años y el 36.22% a 30 años.

2.5 Otras operaciones

2.5.1. Permutas[31]

El Gobierno Federal también utiliza las llamadas permutas como un instrumento adicional en el manejo de su deuda interna. Una permuta de valores gubernamentales es una operación financiera a través de la cual el gobierno intercambia determinados valores gubernamentales por otros con características diferentes. En estas operaciones, el Banco de México también funge como agente financiero del Gobierno Federal.

Las permutas fueron adoptadas como mecanismos para mejorar la administración de la deuda interna (mejorar el perfil de vencimientos de los valores gubernamentales y promover una mayor liquidez en el mercado secundario), y se celebraron por primera vez en octubre de 2005. Adicionalmente, estas operaciones permiten mejorar la eficiencia del proceso de formación de precios, contribuyen a reducir el costo y riesgo de financiamiento del Gobierno Federal, y propician el uso de mejores prácticas internacionales en la negociación de valores. En un inicio las permutas se utilizaron únicamente para intercambiar distintas emisiones de bonos, y a partir de enero de 2008 se comenzaron a realizar esporádicamente también con udibonos. Finalmente, en 2011 se incluyeron también a los cetes en las mencionadas permutas e incluso en octubre 2012 el IPAB realizó su primer permuta de valores.

Al cierre de abril de 2014 se habían realizado 71 permutas en total, de las cuales 24 sirvieron para extender el plazo de vencimientos y 47 fueron para ampliar el monto en circulación de algunas emisiones.

1/ Valores negativos representan un retiro; valores positivos representan una colocación.

1/ Valores negativos representan un retiro; valores positivos representan una colocación.

2.5.2 Compras

Otra herramienta utilizada esporádicamente por el Gobierno Federal en el manejo de su deuda ha sido la compra de sus propios valores, a través de programas transparentes y claros que han tenido como objeto, ya sea, retirar del mercado emisiones de valores gubernamentales poco líquidas, o bien, atenuar los problemas de liquidez generados por crisis financieras. Al respecto destacan las operaciones realizadas durante la crisis de 2008, donde se anunciaron compras de deuda de valores gubernamentales que abarcaron bonos de tasa fija y udibonos de mediano y largo plazo que no se estuvieran colocando en subasta primaria.

Tabla 2.8
Compras de bonos, udibonos e instrumentos del IPAB
(Cifras en millones de pesos o en udis a valor nominal)
Fecha de Recompra	Instrumentos a ser comprados			Monto de la compra
	Identificador	Plazo (días)	Rendimiento (%)	Objetivo	Efectivo	Diferencia 2/
23-abr-08	M 081224 1/	243	7.61	28,428	28,428	0
09-jul-08	M 081224 1/	166	8.33	50	50	0
04-nov-08	BPAs		0.22	49,880	23,976	25,904
	BPAT		0.21	38,837	20,066	18,771
	BPA182		0.32	30,182	2,824	27,358
11-nov-08	BPAs		0.22	55,445	20,797	34,648
	BPAT		0.21	36,549	25,205	11,344
	BPA182		0.30	38,753	3,832	34,921
18-nov-08	BPAT		0.26	55,684	55,684	0
	BPA182		0.30	49,407	49,407	0
03-dic-08	M 131219	1,841	-	8,610	0	8,610
	M 141218	2,205	-	10,335	0	10,335
	M 151217	2,569	-	5,762	0	5,762
10-dic-08	M 131219	1,834	8.36	2,792	1,792	1,000
	M 141218	2,198	8.39	4,200	2,000	2,200
	M 151217	2,562	-	0	0	0
	M 161215	2,926	-	2,400	0	2,400
	M 231207	5,474	8.56	50	50	0
	M 241205	5,838	8.61	3,181	500	2,681
17-dic-08	S0131219	1,827	3.72	491	370	121
	S 141218	2,191	3.79	605	343	262
	S 160616	2,737	-	88	0	88
	S 251204	6,195	-	257	0	257
1/ La subasta de compra del bono con vencimiento 24 de diciembre de 2008 se realizó a través de 2 subastas a precio fijo (ver Recuadro 2.1 anterior). 2/ En la columna "Diferencia" si se muestra un número positivo refleja que las autoridades decidieron no asignar el total del monto objetivo por evidentes distorsiones de los precios en las posturas respecto de los vigentes en el mercado en ese mismo momento. Fuente: Banco de México

2.5.3 Segregación de instrumentos[32]

Como se mencionó en la descripción de tipos de instrumentos existentes en México incluida en la sección 2.1, los títulos a tasa fija de largo plazo, tanto en pesos como en udis, cuentan con la facilidad de poderse segregar. Esto es, los pagos de los intereses (cupón) y el pago del principal se pueden documentar de manera individual como un título cupón cero. Por ejemplo, un bono a plazo de 5 años que paga intereses en 10 fechas distintas y el principal al vencimiento, se puede documentar y segregar en 11 bonos cupón cero distintos (uno por cada pago de intereses y uno por el pago del principal).

Cuando un instrumento se segrega, el perfil de riesgo de mercado del instrumento cambia, no así su riesgo de crédito. La principal ventaja de contar con la segregación de los intereses y el principal de los bonos a tasa fija es ofrecer a los inversionistas la posibilidad de contar con una amplia gama de valores gubernamentales cupón cero a corto, mediano y largo plazo. Esta segregación puede llegar a ser particularmente útil para aquellos inversionistas institucionales, tales como las compañías de seguros, que buscan que sus inversiones se ajusten al riesgo de mercado de sus pasivos. La disciplina gubernamental de crear instrumentos con las mismas fechas de cupón facilita que pagos de intereses segregados puedan luego fungirse.

En noviembre de 2012 “el Banco de México, actuando como agente financiero del Gobierno Federal, con el objeto de atender la necesidad que se presenta en el mercado de valores por parte de diversos inversionistas, de negociar por separado el principal de un título y sus intereses para cubrir sus pasivos a largo plazo y a plazos intermedios por montos distintos, así como para fortalecer la liquidez de los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal denominados en Unidades de Inversión, ha resuelto celebrar subastas para la colocación de cupones segregados de principal e intereses de estos valores”.[33] La primera subasta ofreció de manera separada el principal e intereses del udibono a 30 años con vencimiento en noviembre de 2040.

Tabla 2.9
Subasta de cupones segregados de principal e intereses de udibonos
	Lotes		Monto 1/
	Ofrecidos	Asignados	Ofrecido	Asignado
14-nov-12
Principal	2,500	2,500	225.00	225.00
Cupones	2,500	1,391	259.35	144.30
06-feb-13
Principal	2,500	2,500	225.00	225.00
Cupones	2,500	398	254.80	40.56
30-abr-13
Principal	2,500	2,500	225.00	225.00
Cupones	2,500	760	254.80	77.46
24-jul-13
Principal	2,500	2,500	225.00	225.00
Cupones	2,500	296	250.25	29.63
16-oct-13
Principal	2,500	2,339	225.00	210.51
Cupones	2,500	330	250.25	33.03
08-ene-14
Principal	2,500	2,301	225.00	207.09
Cupones	2,500	600	245.70	58.97
02-abr-14
Principal	2,500	2,500	225.00	225.00
Cupones	2,500	-	245.70	-
1/ Millones de udis. Fuente: Banco de México

2.6 Transparencia y predictibilidad

En la medida en que un gobierno sea predecible, transparente y ordenado en la colocación de valores de deuda será premiado por inversionistas a través de la disminución del costo de su financiamiento y de la extensión del plazo de vencimiento de su deuda. Para ello es importante contar con un claro objetivo de financiamiento, calendarios predefinidos de colocación y una congruente administración de la deuda que contribuya a brindar más liquidez a dichos títulos.

Así, desde 2002 el Gobierno Federal en México dejó de reservarse el derecho de determinar un precio mínimo al que estaba dispuesto a colocar sus valores en subastas.[34] En los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre se anuncia el Programa Trimestral de Subastas de Valores Gubernamentales a ser colocados en el mercado financiero local, mismo que debe ser congruente con el Programa Económico para el ejercicio fiscal en cuestión y debe ser, además, consistente con el Plan Anual de Financiamiento que se da a conocer en el mes de diciembre para su aplicación en el año inmediato subsecuente.[35] Por ejemplo, en el mes de marzo de 2014 la SHCP, el Banco de México y el IPAB dieron a conocer conjuntamente su Programa de Subastas de Valores Gubernamentales para el segundo trimestre de 2014 (ver Tabla 2.10).

Tabla 2.10
Subasta de valores gubernamentales para el 2° trimestre de 2014
Montos ofrecidos por subasta en millones de pesos
Instrumento	Plazo	Monto a colocarse	Periodicidad
Gobierno Federal 1/
Cetes	1 mes	5,000 a 9,000	Semanal
	3 meses	8,000 a 12,000	Semanal
	6 meses	11,000	Semanal
	1 año	11,000	Cada 4 semanas
Bonos con tasa de interés fija	3 años	11,000	Cada 4 semanas
	5 años	10,500	Cada 4 semanas
	10 años	8,500	Cada 6 semanas
	20 años	3,500	Cada 6 semanas
	30 años	3,000	Cada 6 semanas
Udibonos 2/	3 años	950	Cada 4 semanas
	10 años	800	Cada 4 semanas
	30 años	550	Cada 4 semanas
Bondes D	5 años	3,000	Cada 2 semanas
Banxico
Bondes D	3 años	1,500	Semanal
	5 años	1,500	Semanal
Cetes	Por definir	Por definir	Extraordinaria
IPAB
BPAG28	3 años	1,200	Semanal
BPAG91	5 años	1,200	Semanal
BPA182	7 años	1,000	Semanal
1/ La SHCP puede realizar operaciones de permuta y recompra durante el 2° trimestre que pueden involucrar bonos a tasa fija, udibonos y cetes. 2/ Millones de udis. Fuente: SHCP

2.7 Bibliografía

• BANCO DE MÉXICO. Informe Anual. 2000
• BANCO DE MÉXICO. Informe sobre la Inflación octubre-diciembre 2008 y Programa Monetario 2009. Enero 2009.
• BANCO DE MÉXICO. Reporte sobre el Sistema Financiero 2006.
• BANCO DE MÉXICO. Reporte sobre el Sistema Financiero 2008.
• CCBS / BANK OF ENGLAND. Government Securities: Primary Issuance (Handbooks in Central Banking No. 11). Gray, Simon. Julio 1997.
• Australian University of Canberra. Central bank securities and government debt. Hawkins. Abril 2004.
• IBRD / World Bank, IMF. Developing government bond markets a handbook. 2001.
• SHCP. El crédito público en la historia hacendaria de México, sus protagonistas y su entorno. Rodríguez Regordosa, Gerardo. 2012.
• BIS Papers No 67. Banco de México and recent developments in domestic public debt markets. Sidaoui, José Julián; Santaella, Julio and Pérez, Javier. Octubre 2012.
• www.bansefi.gob.mx
• www.banxico.org.mx
• www.cetesdirecto.com
• www.ipab.org.mx
• www.sat.gob.mx
• www.shcp.gob.mx

2.8 Apéndices. Descripciones técnicas de valores gubernamentales

Los apéndices se encuentran disponibles aquí.

2.9 Notas

[1] María Rebeca Acosta Arellano es licenciada en Ciencias Actuariales por la Universidad Anáhuac del Norte. Cuenta con especialidades en Principios del Análisis Económico, por el ITAM; en Finanzas Internacionales y en Valuación de Bonos, por el IMERVAL; en Administración de Riesgos, Valuación y Riesgos de Instrumentos de Renta Fija, y en Administración de Riesgos de Mercado, por la UIA; y en Finanzas Computacionales, por la Universidad Anáhuac del Norte. Desde 1982 trabaja en Banco de México, inicialmente como analista de mercados en la Gerencia de Regulación Monetaria y Crediticia, y como investigador de mercados, crédito, depósito legal y mercado de valores. Posteriormente, ocupó el cargo de jefe de la Oficina de Operaciones del Mercado Primario, en la actual Gerencia de Operaciones Nacionales, donde continúa apoyando en las actividades del Banco de México como agente financiero del Gobierno Federal y del IPAB en la emisión, colocación y redención de sus títulos, así como de los propios títulos del banco central.

Claudia Álvarez Toca se graduó con honores tanto de la licenciatura en Economía de la Universidad Iberoamericana como de la maestría en Administración de Empresas, con especialidad en Finanzas, del Instituto Panamericano de Alta Dirección de Empresas (IPADE). Actualmente se desempeña en Banco de México como especialista investigadora, asesorando a la Dirección General de Operaciones de Banca Central. Desde su primer ingreso al Banco de México (1993) ha ocupado diferentes cargos, siempre dentro del área de operaciones de banca central. Destaca haber estado al frente de la mesa desde donde se instrumenta la política del banco central en materia cambiaria y, posteriormente, haber estado a cargo de la administración de la reserva internacional. Durante un lapso fuera del Banco de México (2002-2007) se desempeñó como académica en el área de finanzas del IPADE, donde adicionalmente ocupó cargos administrativos, y ofreció servicios de consultoría a empresas y particulares.

Las autoras agradecen los valiosos comentarios de Javier Duclaud, Jaime Cortina, Alfredo Sordo y Juan Rafael García Padilla, así como la excelente asistencia técnica y de investigación de Gilberto Montaño Calvillo.

[2] También conocidos en el mercado como bonos M. A lo largo de la obra se utiliza solamente el nombre de bonos para referirse a estos instrumentos.

[3] La garantía explícita consiste en que en el caso de que el IPAB no honre sus obligaciones, estos valores se pagarían directamente de la cuenta de la Tesorería de la Federación (TESOFE).

[4] Al final del capítulo se incluye la liga a un Apéndice que presenta descripciones técnicas más específicas de cada una de estas formas de valores gubernamentales. También se puede encontrar información sobre las subastas y la colocación de valores en http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-de-valores/subastas-colocacion-valores.html

[5] FUNGIBILIDAD: Los instrumentos de una misma clase que tienen una misma fecha de vencimiento resultan indistinguibles para el tenedor del instrumento. En el caso de México los instrumentos fungibles son siempre emitidos en su totalidad por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) indistintamente si serán colocados por la propia Secretaría o por el Banco de México. No obstante, cada una de las autoridades que lo coloca hace frente a la obligación de pago de intereses y de capital de los instrumentos de manera independiente.

[6] http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-de-valores/subastas-colocacion-valores.html (cetes).

[7] El término “componer” debe entenderse como reinvertir principal e intereses acumulados. En este caso se refiere a que diariamente se reinvierte el interés acumulado del día anterior.

[8] La tasa ponderada de fondeo bancario es calculada y dada a conocer por el Banco de México a través de su página de internet.

[9] http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-de-valores/subastas-colocacion-valores.html (bondes D).

[10] http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-de-valores/subastas-colocacion-valores.html (bonos).

[11] La circular 2/2004 establece las reglas para la segregación y reconstitución de títulos. http://www.banxico.org.mx/disposiciones/circulares/%7BF8667E3E-2456-7DFD-6B32-2BA50647ECB8%7D.pdf. En el capítulo “Mercado secundario” se hace referencia a la segregación de instrumentos.

[12] Las Unidades de Inversión (udis) se actualizan quincenalmente de acuerdo con el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC), de conformidad con el procedimiento que el Banco de México determinó y publicó en el Diario Oficial de la Federación (DOF) el 4 de abril de 1995.

[13] http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-de-valores/subastas-colocacion-valores.html (udibonos).

[14] La circular 2/2004 establece las reglas para la segregación y reconstitución de títulos. http://www.banxico.org.mx/disposiciones/circulares/%7BF8667E3E-2456-7DFD-6B32-2BA50647ECB8%7D.pdf. En el capítulo “Mercado secundario” se hace referencia a la segregación de instrumentos.

[15] http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-de-valores/subastas-colocacion-valores.html (BPAS).

[16] En el capítulo “Liquidación de instrumentos” se hace referencia también a este tema.

[17] INDEVAL: Se creó el 28 de abril de 1978, bajo la denominación de “Instituto para el Depósito de Valores”, como un organismo gubernamental con el propósito de brindar servicios de custodia, administración, compensación, liquidación y transferencia de valores mediante anotaciones en cuenta. Esta institución fue privatizada en 1987. En el capítulo “Liquidación de instrumentos” se dedica una sección a esta institución.

[18] En el capítulo “Marco legal y regulatorio. Consideraciones fiscales” se incluye una tabla que hace referencia a la circular que regula la colocación primaria de valores gubernamentales, misma que se aplica a los valores del IPAB.

[19] Con independencia del tipo de subasta del que se trate, el emisor puede anunciar el monto a subastar y pedir a los postores que compitan (o pujen) de acuerdo al precio. No obstante, el emisor también puede anunciar el precio que está dispuesto a colocar sus valores y, entonces, los participantes indican el monto que están dispuestos a entregar a ese precio.

[20] Actualmente se conoce 30 minutos después del cierre de la subasta en el sistema diseñado por el Banco de México para realizarlas.

[21] Hay estudios que afirman que en las subastas a precio múltiple los postores tienden a poner posturas a menores precios, para una misma cantidad, respecto de lo que pujarían en una subasta a precio uniforme (o precio único). Lo anterior para evitar caer en la “maldición del ganador” (en inglés winner’s curse) que implica recibir asignación en la subasta pero a un precio mayor con respecto del que otros postores pagan. La maldición resulta en no poder vender fácilmente los títulos en el mercado, pues los otros postores tendrán mejor precio que ofrecer. En contrapartida, las subastas a precio único tienden a minimizar la incertidumbre, ya que los postores no se ven amenazados por la “maldición del ganador”, lo que estimula la participación y aumenta los precios a los que compiten respecto de los que hubieran pujado en una subasta a precio múltiple.

[22] Es decir, los viernes. De ser éste un día inhábil, el anuncio sería en jueves, de ser viernes y jueves inhábiles, sería el miércoles, y así sucesivamente.

[23] Por ejemplo, si el jueves es un día inhábil la liquidación se pasa al miércoles, pero de ser también inhábil se pasaría al viernes de esa misma semana. De ser miércoles, jueves y viernes inhábiles la liquidación se pasaría al martes de esa misma semana.

[24] En el capítulo “Marco legal y regulatorio. Consideraciones fiscales” se incluye una tabla que hace referencia a la circular que regula las colocaciones primarias sindicadas.

[25] Si no existiera un mercado lo suficientemente profundo (i.e. no hay precios disponibles a niveles de mercado) el proceso de sindicación puede prestarse a colusión, inhibiéndose la formación de precios. Para evitarlo el rol del sindicato de instituciones financieras podría ser de asegurador (underwriter), en el que también, por una comisión, este sindicato garantiza la compra de todos los valores que se pretenden colocar a un precio mínimo, sólo si no se presentan posturas a un mayor precio en la subasta.

[26] Véase también el capítulo “Formadores de Mercado”.

[27] Los inversionistas que replican un índice de inversión buscan invertir en los mismos títulos que el índice contiene. En la medida que los montos emitidos sean mayores hay más títulos disponibles para ejecutar la mencionada réplica.

[28] En el capítulo “Base de inversionistas” se hace referencia también al programa de Cetesdirecto. Más información puede consultarse en: www.cetesdirecto.com

[29] En septiembre de 2012 se creó Cetesdirecto Niños con el fin de fomentar el hábito de ahorrar e invertir.

[30] Palabras del Dr. Agustín Carstens, Gobernador del Banco de México, durante la inauguración del módulo interactivo de Cetesdirecto en el Museo Interactivo de Economía (23 de mayo de 2011).

[31] En el capítulo “Marco legal y regulatorio. Consideraciones fiscales” se incluye una tabla que hace referencia a la circular que regula las permutas de valores gubernamentales.

[32] En el capítulo “Mercado secundario” se hace referencia también a la segregación de instrumentos.

[33] CIRCULAR 16/2012 subastas para la colocación de cupones segregados de udibonos del 6 de noviembre de 2012. http://www.banxico.org.mx/disposiciones/circulares/%7BEC5E6946-945F-2A54-F5AB-C32DA482B82E%7D.pdf

[34] Anteriormente las posturas con precios menores a esa “raya” no eran atendidas. Actualmente el Gobierno Federal se reserva el derecho de declararla totalmente desierta.

[35] En el capítulo “Marco legal y regulatorio. Consideraciones fiscales” se hace referencia al marco legal al que está sujeto el Gobierno Federal para la emisión de valores gubernamentales.