V. Formadores de Mercado

5.1 Descripción de la figura de Formadores de Mercado

En México los Formadores de Mercado son instituciones de crédito y casas de bolsa –nombrados por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP)– que tienen por mandato participar de manera muy activa en el mercado de valores gubernamentales a tasa fija. Dichas instituciones están obligadas a presentar posturas a precios competitivos en cada una de las subastas primarias de estos valores, así como a cotizar de manera permanente precios de compra y de venta en el mercado secundario con el objeto de brindar liquidez y facilitar la inversión en este mercado.

Desde su inicio, el programa ha sido de carácter voluntario. Para poder participar en él, las instituciones interesadas deben cumplir con determinados criterios de elegibilidad; al ser aceptadas, adquieren derechos y obligaciones especiales. El Banco de México, como agente financiero del Gobierno Federal, administra la figura de Formadores de Mercado en lo que corresponde a la medición de los participantes y a las operaciones especiales a las que tienen derecho.

Los lineamientos del programa han sido revisados en varias ocasiones, tanto en los criterios de selección, los tipos de instrumentos y las operaciones consideradas, como en los derechos y obligaciones a los que están sujetos los participantes. A continuación se esbozan las reglas vigentes desde marzo de 2011.[2]

5.1.1 Criterios de elegibilidad

Para ser designados como Formadores de Mercado (de cetes y bonos[3]), los bancos y casas de bolsa deben primero hacer patente su interés en participar y además de cumplir con una serie de requisitos determinados por la SHCP. El requisito principal es demostrar y mantener un nivel de operación relevante y diversificada en estos valores.

La designación es objetiva y basada en un índice (ver Anexo 1) que mide la actividad de los participantes en el mercado primario y secundario. La actividad en el mercado primario es parte de la medición para incentivar la participación de los Formadores y asegurar tasas de financiamiento competitivas. Por su parte, la medición del mercado secundario se divide en interbancario y el de la clientela, teniendo ésta mayor peso en la calificación, de forma que se promueva la distribución de los valores entre los inversionistas. El índice se calcula como la participación que tienen los Formadores en estos tres mercados. A esta calificación pueden sumársele puntos por actividad en el mercado de derivados y por diversificar su operación a lo largo de toda la curva, o bien, pueden restársele por concentrar su operación en pocas emisiones.

Por otra parte, para ser designado como Formador de Mercado de Udibonos,[4] es necesario ser Formador de Mercado de cetes y bonos. La actividad se mide de forma similar a la operación de bonos (ver Anexo 2). La actividad en el mercado primario es la de mayor peso en la medición ya que usualmente los bancos no mantienen posición propia de estos títulos y se debe incentivar más su participación en la primaria para asegurar tasas competitivas y reducir los costos de financiamiento del Gobierno Federal. En el mercado secundario se toma en cuenta la operación interbancaria y con mayor peso la de clientes, para asegurar que los inversionistas finales tengan varias opciones para operar y hacer más competitivo este mercado. Al igual que en la calificación de Formadores de Mercado de cetes y bonos, se debe alcanzar y mantener una participación de mercado de al menos 7%.

5.1.2 Obligaciones

Los Formadores de Mercado tienen obligaciones tanto en el mercado primario como en el secundario. El compromiso de participar en las subastas primarias busca, en primera instancia, asegurar la colocación total del monto objetivo y, en consecuencia, obtener las mejores condiciones de financiamiento posibles para el Gobierno Federal. Las obligaciones en el mercado secundario se dirigen más hacia los orígenes y motivaciones de la figura; es decir, deben mantener a lo largo del día posturas de compra y venta para los valores de los que son Formadores de Mercado.

Mercado Primario: Los Formadores de Mercado tienen la obligación de presentar un monto mínimo de posturas en cada subasta primaria para el tipo de instrumento de los que son Formadores. Este monto mínimo es el que resulte menor de:

• El 20% del monto ofrecido por el Gobierno Federal.
• 1/(número de Formadores de Mercado para el instrumento).

De esta forma, si existen cinco Formadores para cada instrumento, se asegura que al menos exista en posturas un monto igual al ofrecido por el Gobierno Federal en cada subasta primaria. Aquel Formador que no cumpla con esta obligación en las subastas de cetes y bonos, no podrá ejercer al día siguiente su derecho de opción de compra[5] en ninguno de estos dos instrumentos indistintamente de la subasta en la que incumplió, pero sí podrá ejercerlo en la de udibonos. Por otro lado, aquel Formador que incumpla con esta obligación en la subasta de udibonos, no podrá ejercer la opción de compra sólo de estos instrumentos, pero sí en los cetes y bonos.[6]

Mercado secundario: Los Formadores de Mercado tienen la obligación de “crear” este mercado. Esto implica presentar cotizaciones (tanto de compra como de venta) para cada instrumento del que sean Formadores, en todos sus plazos. Las cotizaciones se presentan por medio de casas de corretaje, interbancarias y de clientes. Además, se espera que los Formadores se sujeten a sanas prácticas y que establezcan mecanismos de operación que les permitan realizar operaciones entre sí.

5.1.3 Derechos

Así como obligaciones, los Formadores de Mercado también tienen derechos exclusivos, los cuales consisten en operaciones que pueden realizar con la SHCP y con el Banco de México: (1) La compra adicional de títulos del monto originalmente colocado en la subasta primaria semanal mediante el ejercicio de la opción, (2) el acceso a préstamo de valores a través de la ventanilla con el banco central y (3) la participación en las colocaciones sindicadas.

Ejercicio de opción: Al día hábil siguiente del que se celebra la subasta primaria, los Formadores de cada instrumento (cetes, bonos y udibonos) pueden, en su conjunto, comprar hasta 25% más del monto colocado al mismo precio ponderado de asignación[7] de la subasta primaria. En caso de que la demanda en conjunto de todos los Formadores sea mayor a este monto, la opción se asigna de forma prorrateada en función de las posturas computables que cada Formador haya presentado en la primaria (ver Recuadro 5.1). Una postura computable es aquella cuya tasa de rendimiento es igual o menor al resultado de multiplicar la tasa máxima de asignación por un factor. En el caso de cetes y bonos, existen factores diferenciados por Formador dependiendo del lugar que hayan obtenido en el último anuncio trimestral de la SHCP.[8] En el caso de udibonos, el factor es 1.01, igual para todos los Formadores.

Este derecho es conveniente ejercerlo en caso de que los Formadores necesiten valores adicionales, ya sea para inversión propia o para cubrir requerimientos de sus clientes, o para el caso en el que las tasas de interés disminuyan al día siguiente, lo que implica la alternativa de comprar valores subastados a un precio menor al prevaleciente en el mercado en el momento del ejercicio de la opción. El uso de este derecho por parte de los Formadores implica también una mayor captación de recursos por parte del Gobierno Federal a la esperada en el calendario de colocación trimestral; mayor captación que responde a las necesidades y condiciones del mercado, pero sin que se exceda el límite de endeudamiento neto que debe cumplirse de acuerdo con la Ley de Ingresos de la Federación (LIF) del año correspondiente.[9] La Tabla 5.1 muestra la información histórica del uso de esta opción por parte de los Formadores. Se observa que la opción ha sido más utilizada con instrumentos a tasa fija (bonos y udibonos) que con cetes. Entre octubre de 2000 y abril de 2014, esta vía adicional de colocación acumuló un monto superior a dos billones de pesos.

Recuadro 5.1
Prorrateo de la opción de Formadores de Mercado

Si la demanda agregada de todos los Formadores de Mercado es mayor al 25% del monto subastado, se asigna el monto de opción de acuerdo con el siguiente procedimiento:

1. Cada Formador recibe el monto que solicitó multiplicado por el porcentaje que tenga del total de posturas computables de los Formadores que deseen ejercer la opción.

2. Si existe un remanente, cada Formador recibe un monto adicional que es igual al mínimo entre lo que le falte por asignar del monto solicitado y el monto remanente multiplicado por el porcentaje del monto solicitado por Formador sobre el total solicitado.

3. Si aún no se asigna el monto total, el resto se prorratea de acuerdo con el porcentaje que para cada Formador represente el monto que no se le ha asignado aún sobre el remanente total. En este paso dejan de considerarse los Formadores que ya recibieron el total de su solicitud.

Tabla 5.1
Ejercicio de opción de Formadores de Mercado
Millones de pesos y porcentaje de la subasta primaria
Año	Cetes		Bonos		Udibonos
	Monto	%	Monto	%	Monto	%
2000*	11,359	2	1,448	5	n.a.
2001	36,384	6	8,529	14	n.a.
2002	45,920	7	12,490	15	n.a.
2003	32,191	5	14,590	13	n.a.
2004	42,009	6	18,630	14	n.a.
2005	59,835	7	16,050	11	n.a.
2006	95,968	11	29,024	14	n.a.
2007	129,215	14	25,613	11	n.a.
2008**	102,596	11	26,726	12	626	1
2009	190,345	14	24,688	13	11,508	15
2010	220,585	18	22,850	10	11,305	14
2011	134,195	13	28,885	13	10,670	12
2012	184,250	14	39,365	13	20,521	17
2013	231,453	17	45,075	13	22,958	16
2014	79,352	13	16,847	11	8,634	14
*A partir del 9 de octubre cuando comienzan a existir Formadores de Mercado para cetes y bonos. **A partir del 1 de diciembre cuando comienzan a existir Formadores de Mercado para Udibonos. Fuente: Banco de México.

Ventanilla de préstamo de valores: Para facilitar la obligación de los Formadores de Mercado de cotizar de manera continua precios de compra y venta de los valores gubernamentales a tasa fija en el mercado secundario, éstos pueden acceder a una ventanilla de préstamo, con plazo de un día hábil, para los valores sobre los que tienen la obligación de hacer mercado. El préstamo puede ser renovado por el periodo que lo necesite y hasta dos días anteriores al vencimiento del instrumento. De esta forma podrán satisfacer la demanda de un valor aun cuando no cuenten con éste en su inventario el día que lo vendan. Buscando incentivar el desarrollo del mercado de préstamo de valores y reportos a largo plazo, el costo del préstamo de cetes y bonos para Formadores de Mercado varía por participante, de acuerdo con su actividad en el mercado y en la ventanilla. Dicho costo está en función creciente del uso de la ventanilla y decreciente del volumen de préstamo de valores que realicen fuera de ella y de los reportos mayores a 11 días que pacten en el mercado. El costo representa entre 3% y 7% de la tasa fondeo gubernamental.[10] El costo de la ventanilla para préstamo de udibonos es 7% de la tasa de fondeo gubernamental. El derecho a préstamo de valores se suspende para aquellos Formadores de Mercado cuya posición en cualquier emisión de bonos o de udibonos supere el 40% del monto colocado. De esta forma se busca evitar una posible manipulación en precios como consecuencia de una posición dominante en la concentración de títulos.

5.2 Desarrollo y contribuciones de la figura

La figura de Formadores de Mercado ha contribuido tanto a hacer más eficiente y sofisticado el mercado primario de valores gubernamentales, como a desarrollar el mercado secundario de éstos. Cuando inició la figura en el año 2000, el financiamiento interno del gobierno se centraba en instrumentos de corto plazo y en bonos con cupones revisables. En la Tabla 5.2 se puede observar que más del 80% de los instrumentos de deuda del gobierno cumplían con estas características. Asimismo, el nivel de su deuda interna colocada a través de instrumentos de mercado representaba apenas 8% del PIB.

En un principio, la figura de Formadores de Mercado consideró únicamente a los cetes y a los bonos a tasa fija nominal creados a inicios de ese mismo año. La primera colocación de bonos con tasa fija nominal se llevó a cabo en enero de 2000 con un plazo de 3 años. En mayo de ese mismo año se colocó un bono a un plazo de 5 años. A la par del desarrollo de la figura, el plazo de las colocaciones a tasa fija se extendió a 10, 20 y 30 años en 2001, 2003 y 2006, respectivamente (Gráfica 5.1). A finales de 2013, con toda la curva a tasa fija desarrollada, estos instrumentos representaban el 53% del monto total de valores gubernamentales y el 23% del PIB.

Tabla 5.2
Deuda interna de mercado del Gobierno Federal
Evolución de los instrumentos de deuda interna gubernamentales durante la figura de Formadores de Mercado (por ciento)
Año	Cupón Cero	Cupón			Total como % del PIB
		Revisable	Fijo
			Nominal	Real
1999	28	55	n.a.	18	8
2000	30	49	6	15	9
2001	27	44	15	13	10
2003	22	37	33	9	12
2006	22	23	45	10	15
2010	16	7	56	21	19
2011	16	7	55	22	20
2012	17	6	54	23	21
2013	17	6	53	24	23
2014	16	5	54	24	25
Fuente: Elaborado por Banco de México con datos de la SHCP e INEGI.

1/ En el capítulo “Mercado secundario” se incluye la gráfica “Evolución histórica de curva de rendimientos” que puede servir como complemento a la aquí incluida.

Los lineamientos del programa se han revisado en varias ocasiones para adaptar la figura a nuevas circunstancias y requerimientos, así como para alinear los incentivos de los participantes hacia mejores prácticas de mercado.

En este sentido, para incentivar el desarrollo del préstamo de valores en el mercado secundario, en octubre de 2007 se diferenció el costo de la ventanilla de préstamo a los Formadores de Mercado. Como ya se mencionó, el costo de esta facilidad en cetes y bonos se determina aplicando un factor a la tasa de fondeo gubernamental. El costo diferenciado radica en que dicho factor es individual a cada Formador y depende de forma decreciente de la actividad que cada uno presente en el préstamo de valores con el mercado.[11] Como se puede observar en la Gráfica 5.2, de ser prácticamente inexistente a inicios de 2008, el préstamo de valores en el mercado se ha incrementado de tal forma que durante 2013 representó el 25% del total de préstamos realizados con valores gubernamentales ampliados, incluyendo a la ventanilla de Formadores.

Asimismo, para incentivar la operación de udibonos en el mercado secundario, a partir de diciembre de 2008 se extendió el programa de estos instrumentos. En un principio y hasta marzo de 2011, el criterio para ser elegido como Formador de Mercado de Udibonos comprendía sólo la participación en las subastas primarias. A pesar de que no se medía la operación en el mercado secundario, la liquidez en el mercado de estos instrumentos se duplicó (de 500 a más de 1,000 millones de udis en promedio diario) después de anunciar la nueva figura en abril de 2008 (Gráfica 5.3). El criterio de selección vigente a partir de marzo de 2011 incluye la operación en el mercado secundario.

La importancia de los Formadores en la operación en directo del mercado secundario varía de acuerdo con el instrumento y el segmento del mercado. El segmento en el que participan en mayor medida es el de operaciones interbancarias pactadas a través de casas de corretaje (Gráfica 5.4). Esto quizá se deba a la obligación que tienen de cotizar posturas por este canal y al peso del segmento en el criterio de elección. En cuanto a instrumentos, los Formadores sobresalen en la operación de bonos ya que participan en más del 70% de la operación interbancaria a través de cualquier medio.

Los Formadores de Mercado han apoyado también la colocación primaria de valores. Por una parte, desde que existe la figura para cada instrumento, no se ha declarado desierta subasta alguna de cetes, bonos y udibonos.

Recientemente los Formadores de Mercado han sido claves en el desarrollo de una nueva forma de colocar la deuda interna del gobierno. Las subastas primarias tradicionales tienen un monto promedio de 5,000 millones de pesos (mdp) para bonos y de 500 millones de udis (mdu) para udibonos, y se realizan con una frecuencia espaciada (no menor a cuatro semanas). A partir de 2010, y con el fin de que las nuevas emisiones de bonos y udibonos alcancen más rápidamente un monto y liquidez relevantes, la SHCP comenzó a llevar a cabo colocaciones sindicadas,[12] en donde los Formadores de Mercado actuaban como colocadores líderes y secundarios. En julio de 2011, este esquema se modificó a una forma de subasta sindicada, en donde los Formadores actúan como distribuidores presentando posturas por parte de sus clientes. En cualquiera de sus dos modalidades, la nueva forma de comenzar a colocar instrumentos nuevos permite que, en una sola exhibición, éstos alcancen un monto de circulación mayor (hasta 30,000 mdp en el caso de los bonos y 3,500 mdu en udibonos). La Tabla 5.3 presenta un resumen de este tipo de operaciones que se han realizado para diez referencias de bonos y tres de udibonos. Este tipo de operaciones permitió que los bonos se incluyeran en el Índice de Bonos Gubernamentales Mundial (WGBI por sus siglas en inglés) de Citigroup. (Una de las condiciones para participar en dicho índice es que los instrumentos tengan un monto colocado equivalente a 1,000 millones de dólares por lo menos. En octubre de 2010 México fue el primer país latinoamericano en ser considerado dentro del mismo).

Tabla 5.3
Colocaciones/subastas sindicadas de bonos y udibonos
Fecha	Instrumento y referencia	Vencimiento	Monto asignado 1/	Sobredemanda (veces)
Colocación sindicada
23-feb-10	Bono a 10 años	jun-20	25,000	2.95
23-mar-10	Udibono a 30 años	nov-40	3,500	3.50
06-jul-10	Bono a 5 años	jun-15	25,000	2.20
01-feb-11	Bono a 10 años	jun-21	25,000	2.50
01-mar-11	Udibono a 10 años	dic-20	3,500	2.70
Subasta sindicada
20-jul-11	Bono a 5 años	jun-16	25,000	2.50
07-sep-11	Bono a 20 años	may-31	25,000	1.26
15-feb-12	Bono a 10 años	jun-22	25,000	1.80
18-abr-12	Bono a 30 años	nov-42	15,000	2.60
18-jul-12	Bono a 5 años	jun-17	30,000	1.40
05-sep-12	Udibono 10 años	jun-22	3,000	2.20
28-ago-13	Bono a 5 años	jun-18	25,000	1.02
09-abr-14	Bono a 20 años	nov-34	15,000	1.82
1/ Millones de pesos / Millones de udis. Fuente: Banco de México / SHCP.

A lo largo del programa se han designado a 13 instituciones como Formadores de Mercado, incluidas dos casas de bolsa. Algunos de estos intermediarios se han fusionado y continúan como nuevo grupo participando en el programa. El número máximo de Formadores que se ha tenido es de 10 (de septiembre de 2007 a febrero de 2008) y el mínimo de cinco (de mayo 2001 a julio de 2002). Actualmente (Tabla 5.4) existen ocho bancos designados como Formadores de Mercado de cetes y bonos de los cuales cuatro son también Formadores de Mercado de Udibonos.

Tabla 5.4
Participantes (2000-2014)
Actuales
Banamex*	Deutsche Bank
Bank of America*	HSBC
Barclays	JP Morgan
BBVA Bancomer*	Santander*
Anteriores
Chase Manhattan Bank**	ING
Citibank**	Invex (Casa de Bolsa)
Credit Suisse	Merrill Lynch (Casa de Bolsa)**
*Formador de udibonos. **Fusionado con algún formador actual. Fuente: Banco de México.

En el mundo existen otros países que cuentan con programas similares para los valores gubernamentales. Por ejemplo, en Estados Unidos el Banco de la Reserva Federal opera con algunas instituciones denominadas Primary Dealers que participan en sus operaciones de mercado abierto (OMA)[13] y están obligadas a participar en las subastas primarias de papel del Tesoro Americano, sin embargo no tienen obligaciones en el mercado secundario. En España, los “Creadores de Mercado” existen de forma diferenciada para letras, bonos y obligaciones y tienen como finalidad la provisión de liquidez en el mercado secundario de cada tipo de instrumento.

5.3 Bibliografía

• Fry, Maxwell J. Emancipating the banking system and developing markets for government debt. 1997.
• IMF and the World Bank. Guidelines for public debt management: Accompanying document and selected. 2003.
• OECD. Public debt markets: Trend and recent structural changes. 2002.
• The World Bank. The emerging Asian bond market. 1995.
• www.banxico.org.mx
• www.shcp.gob.mx

5.4 Anexo 1. Medición de Formadores de Mercado para cetes y bonos

El anexo se encuentra disponible aquí.

5.5 Anexo 2. Medición de Formadores de Mercado de udibonos

El anexo se encuentra disponible aquí.

5.6 Notas

[1] María Daniela Gallardo García es licenciada en Economía por el Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, campus Ciudad de México (ITESM-CCM). Cuenta con una maestría en Economía con especialidad en Economía Internacional por la Universidad de Nueva York (NYU). La mayor parte de su carrera profesional la ha realizado en Banco de México. Ha trabajado en diversos temas como: programación financiera; evaluación y diseño de la figura de Formadores de Mercado; seguimiento de mercados; reservas internacionales; y contabilidad de banca central. Actualmente es responsable de la programación financiera del banco central. También ha sido docente en el ITESM-CCM.

La autora agradece los comentarios de Javier Duclaud, Jaime Cortina Morfín, Raúl Álvarez del Castillo Penna y Claudia Álvarez Toca, así como el apoyo técnico y de investigación de Dafne Ramos Ruiz, Gabriel Anaya González, Renata Turrent Hegewisch y Andrea Paredes Alva.

[2] La circular que da a conocer estos lineamientos está disponible en http://www.banxico.org.mx/disposiciones/circulares/%7BCF43FEC3-23D9-62F4-E8E3-55D66819AF6B%7D.pdf

[3] Los cetes (bonos cupón cero) y bonos (tasa fija nominal) son instrumentos emitidos por el Gobierno Federal. El plazo máximo de los cetes es de un año, mientras que los bonos se colocan a plazos entre 3 y 30 años. Para una descripción detallada de los tipos de instrumentos ver el capítulo: “Tipos de instrumentos y su colocación”.

[4] UDIBONO: Es un bono del Gobierno Federal a largo plazo (de 3 a 30 años) denominado en Unidades de Inversión (udis) cuyo valor se actualiza quincenalmente con el crecimiento del Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC). Por esta razón, la tasa fija del bono se encuentra en términos reales. Para una descripción detallada de los tipos de instrumentos ver el capítulo “Tipos de instrumentos y su colocación”.

[5] La opción de compra u opción de sobreasignación (que es conocida como green shoe en inglés) le da al tenedor, en este caso a los Formadores, el derecho a comprar títulos adicionales al mismo precio ponderado de asignación de la subasta pero al día siguiente.

[6] El Ejercicio de opción se explica a detalle en la sección 5.1.3 Derechos.

[7] Desde el comienzo de la figura y hasta febrero de 2006, la opción de compra era hasta por el 20% del monto colocado y se podía ejercer el mismo día hábil de la celebración de la primaria. El cambio, a partir de marzo de 2006, le ha agregado valor a este derecho de los Formadores. Desde febrero de 2014, en las semanas en las que se llevan a cabo subastas sindicadas de bonos o udibonos, se suspende el derecho al ejercicio de opción del tipo de instrumento que se esté sindicando (independientemente de los plazos a los que se esté subastando).

[8] Los primeros tres lugares tienen un factor mayor, lo que les permite que posturas que pongan a una tasa relativamente alta a otros Formadores sí les sean contabilizadas en el prorrateo de la asignación de la opción. El factor del primer lugar es 1.0035, del segundo 1.0030 y del tercero 1.0025. Del cuarto en adelante tienen un factor igual a 1.0020.

[9] De acuerdo con la Ley Federal de Presupuesto y Responsabilidad Hacendaria (LFPRH), se entiende como endeudamiento neto a la diferencia entre las disposiciones y las amortizaciones de deuda al cierre del ejercicio fiscal.

[10] FONDEO GUBERNAMENTAL: Es la tasa a la que los bancos realizan operaciones de reporto entre ellos, a un día, con títulos gubernamentales.

[11] La fórmula utilizada para determinar dicho factor se encuentra en el Anexo 4 de las reglas actuales, mismas que se pueden encontrar en: http://www.banxico.org.mx/disposiciones/circulares/%7BCF43FEC3-23D9-62F4-E8E3-55D66819AF6B%7D.pdf

[12] SINDICACIÓN: Práctica realizada usualmente para colocación de emisiones de mayor tamaño, en la que se designan agentes colocadores que realizan la labor de distribución de los títulos, a cambio de una comisión. De esta manera se llega a una mayor base de inversionistas que a través de una subasta primaria tradicional. En el capítulo "Tipos de instrumentos y su colocación" se describe este tipo de colocación.

[13] OMA: en las Operaciones de Mercado Abierto un banco central inyecta o retira liquidez para alcanzar el nivel deseado en la tasa de referencia de mercado establecido por el órgano de decisión de política monetaria. Las operaciones que realiza el Banco de México para instrumentar la política monetaria se incluyen en un recuadro dentro del capítulo “Mercado secundario”.